Critiques de notre temps

Réflexion une (10 septembre 2007)
Petit glossaire de la crise financière de l'été 2007


1. Les éléments déstabilisateurs connus

Chaque crise financière offre l'intérêt de présenter un certain nombre de caractéristiques nouvelles, non encore observées précédemment. La crise de l'été 2007 a trouvé son origine dans certaines particularités financières qui n'avaient pas encore été observées, ou plutôt dont on n'avait pas encore déterminer le caractère déstabilisant. Mais on retrouve aussi évidemment un certain nombre d'acteurs de cette crise financière que l'on avait déjà observés auparavant.

a) Les fonds spéculatifs ou hedge funds

Au premier rang de ces acteurs, on trouve les fonds spéculatifs ou hedge funds. Pourtant, leur capacité de déstabilisation n'est pas une nouveauté. Déjà en 1998, la faillite du seul fonds Long Term Capital Management Capital (LTCM) avait failli déclenché une crise financière dite systémique, qui avait nécessité le sauvetage du fonds par des banques et l'intervention de la Réserve fédérale américaine, qui avait abaissé en urgence ses taux directeurs de refinancement. Au cours de l'été 2007, de nombreux fonds spéculatifs se sont retrouvés en difficulté, certains se plaçant sous la protection de la loi sur les faillites ou devant être liquidés (Sentinel, Sowood, Bear Stearns) d'autres cédant dans l'urgence leurs actifs ou devant être refinancé d'urgence par leurs actionnaires (Alpha Fund de Goldman Sachs, Kolberg Kravis Roberts, Solent Capital).

b) Les produits dérivés

Les produits dérivés (ou derivative product) représentent également un vieil élément de la finance internationale. Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980. Ainsi, en France, le MONEP (Marché des Options négociables de Paris) a été créé en 1987 pour permettre les échanges d'options. De même, le MATIF (Marché à terme d'instruments financiers) avait été créé un an plus tôt, en février 1986. Ces deux marchés ont depuis été fusionnés au sein d'Euronext.

Les produits dérivés représentent aujourd'hui une proportion importante des échanges sur les marchés financiers. A l'origine toutefois, les produits dérivés ont été créés pour permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers, tels les risques de taux, les risques de change, les risques de variations des cours de matières premières, ou les risques de crédit ou de contrepartie. D'une certaine manière, il est cependant aberrant de constater que ces produits sont aujourd'hui à l'origine d'une plus grande instabilité du système financier international.

Un produit dérivé est le plus souvent basé sur un actif sous-jacent, qui peut être une action cotée en bourse, un indice (comme le CAC 40), une unité négociable de matière première (blé, pétrole ...), un taux de change d'une monnaie, des flux d'intérêt générés par un prêt d'une date de départ, un défaut de paiement d'une entreprise, un événement climatique ou une catastrophe naturelle). Parmi les différents produits dérivés, on trouve les contrats forwards, les contrats futures, les swaps, les options ou les warrants.

Dans un produit comme le credit default swap (CDS), on trouve d'un côté des professionnels en couverture d'actifs d'un côté, et de l'autre des spéculateurs intéressés par le risque sans engager de capitaux. Pour les acheteurs, ce type de produit permettait de se couvrir en cas de faillite ou défaut de paiement de leur emprunteur. Pour les vendeurs, ils pouvaient recevoir les revenus d'un prêt à un emprunteur sans avoir à engager les capitaux correspondant au montant du prêt. Ces produits ont notamment permis le transfert massif de risques de crédit détenus par des banques d'investissement vers d'autres institutions financières : banques commerciales, caisses de retraites et surtout compagnies d'assurance.

On trouve aussi dans des produits dérivés en matière énergétique ou environnemental (dérivés énergétiques, dérivés électricité, dérivés CO2, dérivés climatiques), sur lesquels reposent une partie des solutions de contournement ou de réforme de la politique énergétique mondiale. Ces produits dérivés des crédits carbone sont censés permettre le fonctionnement des marchés carbone. Evidemment, les actifs sous-jaccents de ces produits dérivés étant déjà des constructions mathématiques ou financières sans véritable réalité, on peut déjà envisager de quel endroit viendra la prochaine crise financière majeure qui touchera l'économie mondiale et les politiques de lutte contre le réchauffement climatique.

Le capitalisme est véritablement une organisation en perpétuel déséquilibre, allant régulièrement de crises financières en crises financières.


2. Les nouveaux éléments déstabilisateurs apparus au cours de la crise de l'été 2007

a) Les opérations de titrisation

La quasi crise systémique de 1998 (la faillite de LTCM) s'était essentiellement produite sur des produits dérivés sur matières premières. La crise de cet été a touché un nouveau compartiment des produits dérivés, concernant justement ces dérivés de crédit que représentent les véhicules de titrisation, dont les risques déstablisateurs étaient pratiquement inconnus.

La titrisation consiste en la cession d'un portefeuille de crédits consentis par un établissement à leur clientèle. Ces produits, ou véhicules, présentent un certain risque de défaut de paiement, qui est intégré dans le prix. Ces véhicules sont découpés en un certain nombre de parts, plus ou moins risqués, qui se voyaient par ailleurs attribuer une cotation par des agences internationales de cotation.

Ce n'est que récemment que les autorités de tutelle des marchés financiers s'étaient inquiétés des risques potentiels de déstabilisation liés à ces produits récents. Un certain nombre de ces créances titrisées provenaient du marché immobilier américain aux emprunteurs peu solvables, dit marché subprime mortgage (crédits domestiques).

Ces produits financiers, considérés jusqu'à présent comme relativement sûrs, du fait de l'absence d'antécédents de crise et surtout de la jeunesse de ce genre de produits (mais les marchés financiers n'ont pas la même appréciation sur la durée ... les produits financiers étant en perpétuelle évolution), ont été acquis par une grande quantité d'intervenants financiers, dont notamment des banques, des compagnies d'assurances et même des OPCVM monétaires, avec les conséquences que l'on connaît.

La titrisation paraissait en fait une opération particulièrement intéressante pour le système financier international, en apurant les bilans des établissements bancaires pour leur permettre d'octroyer plus de concours à niveau de fonds propres inchangé. Tant que les actifs sous-jaccents demeuraient sains, il ne semblait pas devoir y avoir de risques de crédit élevés. Mais lorsque les actifs titrisés ont été ces crédits subprime anglosaxons (qui existent aussi en Angleterre grâce aux hypothèques rechargeables, principe qui devait être transposé récemment dans le droit financier français pour 'relancer' le secteur immobilier français).

Mais elle a créé une fragilisation du système bancaire et assurantiel mondial, en diffusant largement les risques de crédits pris inconsidéremment par quelques établissements américains. Ainsi, des établissements bancaires allemands absolument étrangers au marché américain (IKB, Sachsen LB, Caisse d'Epargne de Cologne-Bonn) ont été au bord de la faillite en juillet-août 2007 en raison d'achat de titres sur le marché du subprime pour accroître une faible rentabilité sur leur marché domestique. La typologie des crises financières et du contrôle des établissements de crédit est içi pris en défaut et devra évoluer, pour intégrer ses nouveaux risques.

b) Les OPCVM monétaires

Les OPCVM (organismes de placement collectif de valeurs mobilières) sont des acteurs extrêmement importants sur le marché financier français. Ils ont bénéficié à plein de la désintermédiation financière impulsée au tournant du milieu des années 1980, lorsque la France a réformé le fonctionnement de ses marchés financiers pour les décloisonner. Les OPCVM, qui regroupent deux types d'acteurs (les SICAV et les FCP), sont l'un des principaux prêteurs des banques françaises. Les OPCVM captent en effet une forte proportion des ressources collectées par les banques françaises (et même par la Banque Postale ou les Caisses d'Epargne), ressources que ces établissements utilisent ensuite pour acheter des titres sur les marchés boursiers, obligataires ou des titres émis par les banques elles-mêmes (titres de créances négociables mais également opérations de titrisation).

Les OPCVM diversifiées (actions ou obligataires) avaient payé un lourd tribut à la crise de la bulle des technologiques du début des années 2000 ; certaines avaient ainsi perdu 90% (de nombreuses SICAV de la Poste notamment) de leur valeur au cours de la crise, ce qui les a conduit à réformer leur fonctionnement pour les rendre normalement plus réactives (ce qui peut avoir pour conséquence d'accroître la volatilité des marchés boursiers en période de retournement, comme on l'observe peut-être aujourd'hui).

Les OPCVM monétaires avaient par contre traversé la crise de l'éclatement de la bulle technologique sans aucune difficulté. Elles y ont gagné une réputation de solidité, égale à celle du livret A. Quelle ne fut donc pas la surprise d'apprendre que des OPCVM monétaires 'dynamiques' avaient investi dans des titres du marché subprime et supportaient des pertes. Pour mémoire, certaines OPCVM monétaires avaient déjà baissé en 1998, lors de la faillite du hedge fund LTCM, de manière minime. En effet, lors d'une faillite d'un établissement bancaire, les établissements qui ont acheté ses titres ou qui le refinancent sur le marché interbancaire risquent de ne pas être remboursés. Après plus de vingt années d'existence, les OPCVM monétaires françaises sont rattrapées par la réalité. Ce sont des produits risqués, à la rémunération insignifiante, puisque basée sur le niveau des taux directeurs de la BCE (mais les taux de la BCE peuvent-ils être considérés comme excessifs lorsque l'on parle de crédits et insuffisants lorsque l'on parle d'épargne et de couverture du risque ?)

La décision de la BNP Paribas de geler la cotation de quelques uns de ses OPCVM monétaires sonna comme un coup de tonnerre sur les marchés financiers internationaux, même si au final, les pertes réelles sur ces OPCVM de la BNP Paribas semblent relativement limitées (entre -3% et -6% lors de leur réouverture à fin août).


3. Les nouvelles zones de fragilité apparues au cours de la crise de l'été 2007

Comme le mentionne les banques centrales européennes, il est aujourd'hui trop tôt pour tirer un bilan de la crise financière de cet été 2007. Les difficultés récentes (le 14 septembre) de la banque anglaise Northen Rock peuvent même faire craindre une poursuite de cette crise financière au cours des prochaines semaines, alors que les marchés boursiers ne réussissent pas à rebondir durablement et que les risques d'illiquidités demeurent sur les marchés interbancaires mondiaux.

a) Les difficultés de fonctionnement des marchés interbancaires mondiaux

Les marchés interbancaires existent depuis aussi longtemps qu'il existe des banques. De tout temps, les banques se sont prêtées des fonds pour faire face à des opérations commerciales, favorisant ainsi les échanges commerciaux. Les opérations de banque et les échanges interbancaires existaient ainsi au quinzième siècle voire bien avant.

Les banques centrales sont des créations plus récentes, à la jonction du dix-huitième et du dix-neuvième siècle. La Banque de France est ainsi une création de Napoléon Bonaparte dans les années 1801-1803. Mais d'autres grandes institutions telle la Bundesbank (Buba) sont des créations beaucoup plus récentes.

Toutefois, les marchés interbancaires ont changé de dimension au cours du vingtième siècle. Initialement cantonnés aux échanges de lettres de commerce ou de chèques entre établissements bancaires pour favoriser les échanges commerciaux entre zones géographiques éloignées (parfois au sein de l'Europe comme entre l'Italie et les Pays-Bas), les marchés interbancaires sont devenus des liens où les banques s'échangent des liquidités disponibles pour des courtes périodes de quelques jours. Alors que les banques, tout au long du dix-neuvième siècle, étaient perpétuellement soumises au risque d'illiquidité et de retrait des fonds des épargnants, qui donnaient alors naissance à de multiples crises financières accompagnées de phase de crédit-crunch (diminution drastique des crédits octroyés et demande de remboursement des crédits consentis), la mise en place d'un marché interbancaire avec la possibilité d'une intervention en dernier ressort de la banque centrale a permis de régulariser le fonctionnement du marché bancaire.

La deuxième moitié du vingtième siècle verra la disparition en Occident de ce type de crise de confiance dans les marchés financiers, même si de tels dysfonctionnements seront encore régulièrement observés dans les pays en développement, accompagnés souvent de phases de très fortes inflations. Aussi, l'afflux des épargnants britanniques pour retirer leurs fonds en catastrophe de la Northen Rock nous ramène à une époque que l'on croyait dépassée. Le système bancaire occidental n'est plus à l'abri d'une grande crise de confiance dans ses banques et dans son système financier.

Cette crise financière de l'été nous aura montré que le marché interbancaire européen et les marchés interbancaires mondiaux récèlent d'importantes fragilités, à partir du moment où les grands établissements de crédit ne se font plus suffisamment confiance pour se prêter des fonds entre eux. Après des décennies de fonctionnement serein, après avoir résisté aux violents déséquilibres issus des crises du système de change européen où les marchés interbancaires dûrent faire face aux besoins de refinancement et aux attaques spéculatives contre les monnaies européennes, les marchés interbancaires et les autorités de tutelle doivent faire face à une nouvelle montée des risques, et trouver de nouvelles possibilités de régulation pour contrer les facteurs de déséquilibres qui fragilisent les marchés monétaires.

Dans l'absolu, les risques de survenance d'une telle crise de confiance dans le système bancaire des pays développés sont relativement faibles mais les conséquences en seraient catastrophiques.

b) La réduction du besoin de refinancement des banques

A l'heure actuelle, les marchés interbancaires mondiaux ont encore besoin de la surveillance des autorités monétaires internationales. La situation observée en juillet-août 2007 sur les marchés interbancaires américains, japonais, français ou allemands, et qui perdure en septembre 2007 avec les déboires de banques anglaises, va nécessairement conduire les établissements de crédit à modifier leur comportement de prêteurs, de façon à réduire au maximum leur besoin de refinancement à court terme, pour ne pas dépendre des marchés de refinancement bancaire. La seule autre solution qui est envisageable est la sécurisation de leurs refinancements, en privilégiant notamment le recours à leurs propres OPCVM monétaires pour être moins dépendants de financements à très court terme octroyés par leurs concurrents.

La réduction de leur besoin de refinancement à court terme, pour les banques autorisées à collecter des ressources auprès de leur clientèle (de nombreuses sociétés de crédit n'y sont pas autorisées et doivent rechercher sur le marché monétaire le refinancements des crédits qu'elles consentent), passe forcément par une diminution de leurs concours à leur clientèle.

Si cette politique était menée par la majorité des établissements de crédit européens au cours de la même période, elle entraînerait une diminution globale de la masse de financements consentis à l'ensemble de la clientèle des banques. Cette situation porte le nom de 'credit-crunch'.

Une telle politique pourrait impliquer une réaction de faillites en cascade dans les milieux des affaires, pour les nombreuses entreprises qui verraient se fermer leurs sources de refinancements. Cela accroîtrait par voie de conséquence le volume des crédits douteux dans les bilans des établissements de crédit, ce qui accentuerait les contraintes de rentabilité et de fonds propres de ces établissements.

Saucratès