Critiques de notre temps

Réflexion huit (17 décembre 2006)
De la croissance économique

Les opposants à la Banque centrale européenne souhaiteraient réformer ses statuts, voire modifier le traité de Maastricht, pour adjoindre aux objectifs poursuivis par le SEBC (Système européen de banques centrales), à savoir essentiellement le contrôle de l'inflation, d'autres objectifs concernant la maximisation de la croissance économique ou du plein emploi (ou la minimisation du taux de chômage). En cela, ces opposants disent notamment prendre modèle sur la FED (la Réserve fédérale américaine) dont les objectifs sont l'inflation et la croissance économique.

Or, une politique monétaire ne peut poursuivre qu'un seul objectif avec un seul outil (les taux d'intérêt), ou bien des objectifs liés. L'inflation et le rythme de la croissance économique sont justement deux objectifs liés (sans commutativité - l'inflation dépend du rythme de croissance de l'économie et non le contraire), ce que ne sont pas le niveau d'emploi ou du chômage et l'inflation (la courbe de Philipps). De manière plus claire, et l'article de Challenges du 15 décembre 2006 le signale bien, les décisions de hausse ou de baisse des taux directeurs arrêtées par la BCE ne se fondent pas uniquement sur le niveau anticipé ou observé de l'inflation mais tiennent compte également du rythme de la croissance économique au sein de la zone €uro, tout comme l'effectue la FED aux Etats-Unis. Il serait en effet aberrant de renchérir les taux directeurs de la BCE et par conséquent le coût in fine du crédit si la croissance économique de la zone €uro s'affaiblissait. En effet, les tensions inflationnistes auraient mécaniquement tendance à disparaître en cas de ralentissement de l'activité. Dans un tel cas hypothétique, la BCE aurait alors tendance à rebaisser ses taux directeurs, comme la FED l'a régulièrement fait par le passé.

La politique d'une banque centrale consiste ainsi à ralentir régulièrement l'activité économique en remontant ses taux directeurs, jusqu'à ce qu'il devienne nécessaire de les rebaisser pour relancer le rythme de croissance de l'économie. L'optimum serait toutefois que les taux d'intérêt puissent se maintenir à un niveau adéquat avec une croissance stable et non excessivement inflationniste.

Mais quelle relation y a-t-il entre les taux d'intérêt et la croissance économique ? Les avis divergent. Normalement, il y a une liaison mécanique entre ces deux notions. Le niveau des taux d'intérêt du marché détermine la rentabilité minimale que doivent atteindre les investissements. Plus les taux d'intérêt seront élevés et plus cette rentabilité devra être également forte. Mais l'exemple nippon des années 1990 vient relativiser cette belle relation mécanique. Le niveau des taux ne suffit uniquement. D'autres éléments doivent rentrer en ligne de compte, notamment pour expliquer que le Japon soit demeuré plus de dix ans en déflation et en récession économique alors que la banque centrale du Japon appliquait une politique de taux zéro pour aider les grandes banques nipponnes à faire face à leur portefeuille de créances douteuses. Le Brésil peut ainsi avoir un rythme de croissance de son économie proche de 5% avec des taux de refinancement proche de 14% et le Japon une croissance encore faible avec des taux de refinancement pratiquement à zéro.

Alors, si le niveau des taux d'intérêt n'est pas déterminant pour la croissance économique (mais uniquement pour l'inflation, c'est-à-dire pour le potentiel de croissance de longue période), pour quelle raison les hommes ou femmes politiques français(es) y accordent-ils une telle importance polémique ?


Réflexion sept (16 décembre 2006)
Anticipations de taux et d'inflation

Un article de Challenges (de Boris Gröndahl et Sergio Goncalves), en date du 15 décembre 2006, a attiré mon attention. Il correspond parfaitement à ces indications informelles données au marché, aux gouvernements et à l'opinion publique par les autorités monétaires sur les évolutions futures des taux d'intérêt en zone €uro. Cet article permet aussi de noter l'influence inverse des gouvernements européens sur les membres du conseil des gouverneurs sur ces mêmes évolutions attendues.

Plusieurs responsables de la Banque centrale européenne se sont ainsi exprimés vendredi 15 décembre sur l'évolution possible des taux d'intérêt en 2007 en liaison avec leur préoccupation divergente quant aux risques inflationnistes en zone €uro.

On observe ainsi notamment cette division de l'Europe monétaire selon le clivage imaginé par Hubert et Olivier, avec d'un côté les banques centrales d'Europe méditerrannéenne, et de l'autre les banques centrales d'Europe du Nord.

"Le gouverneur de la Banque d'Autriche, Klaus Liebscher, membre du Conseil des gouverneurs de la BCE, a ainsi déclaré que celle-ci ne devait pas exclure la possibilité de nouvelles hausses des taux pour contenir l'inflation". De même, "le Luxembourgeois Yves Mersch a jugé que la banque centrale devait agir de manière ordonnée pour assurer la stabilité des prix". "Jürgen Stark, membre du directoire de la BCE, a quant à lui déclaré jeudi soir que les marchés avaient raison de revoir à la hausse leurs estimations de la probabilité de nouvelles hausses des taux". "Liebscher et Stark ont tous les deux constaté l'existence d'un risque d'inflation par les salaires, de celui d'une nouvelle flambée des prix pétroliers et enfin la tendance des gouvernements à augmenter la fiscalité indirecte".

A contrario, leur homologue portugais, Vitor Constancio, s'est montré moins préoccupé par les perspectives d'inflation. "L'inflation est sous contrôle. Toutes les prévisions publiées concernant la zone euro pour les deux prochaines années montrent que les estimations vont dans le sens d'une inflation stable", a-t-il dit.

"La plupart des analystes interrogés par Reuters ont dit s'attendre à un nouveau tour de vis monétaire (à 3,75%) début 2007. Mais ils sont plus divisés sur le calendrier précis de cette hausse et sur l'éventualité d'une remontée du taux de refinancement à 4%."

Concernant la reprise économique, la Banque centrale européenne semble malgré tout s'en préoccuper. "Mersch (représentant du Luxembourg au Conseil des gouverneurs) a ainsi jugé que la reprise des Douze (membres de la zone €uro) était plus que satisfaisante et que les premiers chiffres disponibles pour le quatrième trimestre annonçaient une poursuite de la dynamique". "Pour le quatrième trimestre, j'ai eu connaissance d'un chiffre très provisoire de 0,7%, avant un ralentissement à 0,4% au premier trimestre (2007)", a-t-il dit lors d'un forum économique à Londres. De son côté, "la Commission européenne prévoit pour le trimestre qui s'achève une croissance de 0,3 à 0,7%. Mersch a refusé de préciser la source des chiffres qu'il a cités mais il a déclaré que les taux restaient bas et que la BCE agirait de manière à assurer la stabilité des prix."

Le débat lancé par Ségolène Royal n'est pas prêt de s'arrêter avant l'élection présidentielle. Gageons qu'elle sera rejointe sur ce terrain par Nicolas Sarkozy, qui ne pourra pas lui laisser seule ce beau terrain anti-européen. Les futures décisions de la Banque centrale européenne seront donc ainsi une nouvelle fois fortement critiquées en France.

Le problème, c'est que ces décisions n'ont aucune influence sur le rythme de la croissance économique. Une hausse de 0,25 point des taux, voire de 1 point, ne signifie rien. Tout financeur détermine ses taux de crédit en prenant en compte un ensemble de paramètres dont j'ai déjà parlé. Les taux de marché, quant à eux reposent sur le taux actuel de refinancement de la banque centrale, les taux futurs anticipés, mais également le taux d'inflation anticipé de longue période. Dans le cas présent, les marchés financiers peuvent avoir confiance en la détermination de la BCE (qu'elle détient de la Bundesbank) à maintenir l'inflation en dessous de 2%.

Comme il est rappelé dans l'article de Challenges, "les services de la BCE prévoient une hausse d'environ 2,0% des prix à la consommation en 2007 et de 1,9% en 2008, ce qui correspondrait à l'objectif de la BCE, qui est de contenir l'inflation juste en dessous de 2%. En novembre, l'inflation en rythme annuel des Douze est remontée à 1,9% après 1,6% en octobre, l'effet bénéfique de la baisse des prix pétroliers au cours des mois précédents s'estompant progressivement."

Si les marchés financiers perdaient confiance en la détermination de la BCE à combattre l'inflation, ils pourraient revoir leurs anticipations à un taux attendu d'inflation très supérieur (3% comme 5%), ce qui aurait pour effet de faire remonter les taux d'intérêts sur les marchés pour des durées assez longues bien au-delà des taux actuels de refinancement de la BCE.

Les politiques français devraient avoir un tout petit peu de connaissances en matière monétaire, et se prononcer avec méfiance sur des sujets qu'ils ne contrôlent pas totalement, notamment parce que leurs interventions pourraient justement avoir des effets contraires à ceux qu'ils anticipent ? A moins que seul compte pour eux leur élection. On peut en effet craindre que les marchés puissent anticiper une victoire de Ségolène Royal (satanées anticipations me direz-vous ; on peut tout leur faire dire) et puissent prendre peur de ses idées de révisions du traité de Maastricht, en révisant eux-même leurs anticipations d'inflation de long terme, s'ils estiment que la BCE sera désormais moins libre de la détermination des taux d'intérêt en zone €uro.


Réflexion six (15 décembre 2006)
De la place du marché (suite une)

Selon Hubert (et je suis d'accord avec lui), le fait que l'idéologie libérale s'applique parfaitement au marché monétaire ne prouve pas forcément que cette idéologie fonctionne de manière générale, mais simplement que ce marché s'y prête peut-être mieux que d'autres. Est-ce l'immatérialité du marché et des biens échangés qui est en cause ? Ou bien l'explication est-elle à chercher du côté des biens échangés ?

On peut ainsi observer que le marché monétaire fonctionne beaucoup mieux que le reste des marchés financiers, et les interventions des autorités de bourse y sont beaucoup moins nombreuses. Les informations y circulent notamment de manière beaucoup plus transparente. Mais ce marché demeure malgré tout un marché administré, que les banques centrales régulent en y injectant plus ou moins de liquidités, et en contrôlant la qualité de signature des différents intervenants. En effet, le moindre risque de défaut de paiement d'un gros emprunteur impliquerait de gros risques de déstabilisation de l'ensemble du marché (on parle de risque systémique) et par contagion de l'ensemble de l'économie.

La monnaie est aussi un bien parfait, fongible, comme la théorie néoclassique les apprécie. Au fur et à mesure que l'on s'éloigne de ce marché et de la monnaie, les autres types de marchés financiers fonctionnent de manière moins efficiente, avec des informations qui y circulent de manière imparfaite, et des taux et des cours qui reflètent moins un équilibre du marché que les rumeurs et spéculations. Les interventions des autorités de marché sont cependant à la fois plus nombreuses, et en même temps moins importantes. La qualité de la signature de chaque intervenant sur ces marchés n'est ainsi plus contrôlée par l'autorité de marché (mais dévolue à des organismes privés) au contraire du marché monétaire. Des défauts de paiement sont ainsi parfois observés, sans que les conséquences puissent être aussi graves que s'ils affectaient le marché monétaire. Les autorités de marché doivent par contre régulièrement intervenir pour garantir une certaine transparence de l'information disponible.


Réflexion cinq (15 décembre 2006)
Quelques autres éléments de réponse

Les hommes politiques français et la critique de la politique monétaire

Comme je l'ai écris dans mes réponses aux commentaires de Olivier et Hubert, les hommes politiques français ont l'exceptionnelle habitude de critiquer toutes les décisions de politique monétaire prises aujourd'hui par la BCE et hier par la Banque de France. Selon eux, toute augmentation des taux directeurs est la preuve de l'aveuglement de spécialistes bornés, tandis que toute baisse des taux (voire le maintien des taux à un niveau inchangé) est insuffisante. Quelle est la capacité des hommes politiques français à appréhender le niveau des taux nécessaires à l'économie française ?

Cette habitude me semble être une des nombreuses spécificités françaises. Peut-être le reste d'une grande puissance financière et monétaire ; le signe que la France n'a pas vraiment fait le deuil de sa monnaie fétiche ; ce franc qui était vieux de deux cents années d'histoire (à la différence du Deutschmark bien plus jeune). Comme je le rappelais, seul un homme ayant dû revoir toute sa politique économique en étant contraint de défendre la valeur du franc en 1982 pouvait comprendre l'intérêt d'une monnaie unique, gérée de manière indépendante. Cette monnaie unique, qu'il a imposé aux allemands en échange de la réunification des deux Allemagne, et qui est aujourd'hui contesté à l'intérieur de son propre camp, par une de ses anciennes lieutenantes qui plus est.

Il existe plusieurs possibilités. Soit les hommes politiques français, les membres du gouvernement, qui critiquent perpétuellement la politique monétaire, le font pour des raisons électorales, mais n'ignorent nullement qu'ils sont beaucoup moins bien placés que les banquiers centraux pour appréhender la valeur des taux d'intérêt nécessaires à l'économie française et européenne. Et d'une certaine façon, ils relaient une opinion contradictoire pour peser et influer sur les anticipations des marchés et des banques centrales, afin de limiter les futures hausses ou précipiter les futures baisses. Soit les hommes politiques français croient véritablement en leurs critiques, et ils manquent alors dangereusement de culture monétaire, et sont alors un danger pour les institutions communes européennes.

Et je crains que cette dernière hypothèse soit vraie. Cela expliquerait le manque de légitimité de la Banque de France en matière de politique monétaire. Les hommes politiques français ont toujours eu l'habitude de peser sur les décisions monétaires prises par la Banque de France, avant qu'elle ne soit indépendante, et la politique monétaire de la BdF correspondait de sorte plus à des objectifs industriels et économiques qu'à des objectifs monétaires ou de contrôle de l'inflation. D'où une inflation importante en France à compter du premier choc pétrolier, et des attaques répétitives contre la valeur du franc, qui ont conduit à des dévaluations succesives du franc.

(nota : ne pas oublier qu'avant de décloisonner tous les marchés financiers (milieu des années 1980), la France subissait une politique d'encadrement du crédit. C'est-à-dire que la politique monétaire consistait en une mise sous tutelle de l'offre de crédits ; chaque établissement bancaire étant autorisé d'augmenter de tant de % son encours de crédits, avec des pénalités en cas de dépassement. A compter du milieu des années 1980, la politique monétaire (à l'époque celle de la Banque de France) change de dimension en intervenant sur les anticipations des banques et des ménages. D'où les mises en garde régulière des dirigeants des banques centrales sur la faiblesse des taux des prêts immobiliers et sur l'explosion des octrois de nouveaux prêts, qui selon eux, font courir des risques d'équilibre aux banques concernées)

Le problème des dévaluations (mais au fait, qu'est-ce qu'une dévaluation ... cela fait si longtemps que l'on n'en a plus entendu parlé), c'est qu'elles n'ont d'effets positifs qu'à très court terme, tandis qu'à long terme, leur effet est négatif, inverse de ce qui est recherché, et rogne sur le pouvoir d'achat, aussi bien extérieur que intérieur, des ménages.

C'est un peu cela que Ségolène Royal veut ressusciter avec sa reprise en main de la BCE. Un retour au bon vieux franc faible, avec l'aide des états d'Europe du Sud d'obédience socialiste. Sait-elle qu'elle devra compter avec une opposition acharnée de l'Allemagne à ce sujet ? Et les pays d'Europe du Sud, qui ont connu des monnaies nationales vraiment faibles, souhaiteront-ils également revenir à cette situation ?

La fixation des taux sur les marchés monétaires ou de crédit

La fixation des taux sur les marchés financiers ou de crédit s'appuie sur plusieurs éléments.
- A la base évidemment, ils reposent tous sur les taux d'intervention fixés par la BCE.
- Ils dépendent aussi des anticipations des marchés ainsi que de chaque intervenant sur le niveau futur que ses taux atteindront au cours d'une certaine échéance.
- Ils dépendent par ailleurs également de la durée du prêt, puisqu'il est considéré comme normal de devoir verser un intérêt plus fort pour une durée éloignée que pour une durée proche.

---> On voit bien que ces deux derniers éléments se confondent. Les taux d'intérêt à terme sont plus élevés que les taux d'intérêt à court terme parce qu'on anticipe une hausse probable des taux de refinancement à long terme et parce que l'on fait payer plus cher à l'emprunteur l'immobilisation des fonds empruntés.

Mais ces éléments ne suffisent pas pour expliquer que les entreprises empruntent à des taux moins élevés pour financer des investissements sur sept ans que pour financer leur besoin de trésorerie à court terme. De même, cela n'explique pas que les prêts immobiliers soient moins chers que les découverts en banque ou les prêts pour financer un véhicule automobile.

D'autres éléments interviennent alors :
- D'abord doivent être pris en compte les risques de non recouvrement associés à chaque type de crédits. L'immobilier est ainsi moins risqué que le financement automobile ou les découverts en compte, car ils sont souvent garantis par des hypothèques ou des cautions solidaires (et le risque de perdre son bien et de le voir vendre aux enchères fait que l'on cesse de rembourser un crédit immobilier en tout dernier recours).
- De manière similaire, il faut également prendre en compte la contrepartie du financement consenti. Ainsi les crédits en blanc (découvert, ligne de caisse) sans aucune garantie sont plus chers que les lignes d'escompte commercial (où la banque dispose d'un portefeuille de traites financées), ou bien les financements de biens sur lesquels la banque peut prendre un gage.
- Doivent aussi être pris en compte les politiques commerciales des établissements, qui les incitent à valoriser le prêt immobilier, qui permet de capturer un client pour de très nombreuses années et de pouvoir alors lui vendre des produits à fortes marges pour se rembourser des faibles marges consenties sur le crédit.
- Les taux dépendent également des types de clientèles, puisque tous les clients ne se voient pas proposer les mêmes taux.
- Les lois qui encadrent l'activité bancaire ont également un effet. L'usure conduit ainsi à figer d'une certaine façon l'écart entre chaque type de concours.


Réflexion quatre (14 décembre 2006)
De la place du marché

L'idéologie libérale ou capitaliste semble s'appliquer sans aucune contrainte ni maquillage d'aucune sorte en matière de politique monétaire, notamment au sein de la zone €uro (tout comme également aux Etats-Unis). La politique monétaire appliquée par la Banque centrale européenne repose en effet sur le fonctionnement de marchés presque efficients, où tous les obstacles au libre transfert d'informations ont été éliminés (ce que l'on appelait le cloisonnement des marchés). La gestion de ces marchés est assurée par la Banque centrale européenne grâce à une action sur un taux qu'elle détermine et sur le volume de refinancement banque centrale qu'elle met en circulation dans le système. Les actions des acteurs étatiques se limitent le plus souvent à assurer la transparence et la fluidité de l'information qui y circule.

Pourtant, je serais tenté de dire que les marchés financiers fonctionnent plutôt convenablement, sans crise ni catastrophe. Cela doit-il nous conduire à accepter l'idée que l'idéologie néo-classique fonctionne ?

Il faut d'abord observer que les marchés financiers européens ne fonctionnent pas totalement librement, puisqu'ils sont régulés et contrôlés par des banques centrales et par des autorités de marché. De même, les taux qui en ressortent ne correspondent pas au simple jeu de l'offre et de la demande, mais de la politique décidée par la Banque centrale européenne, pour respecter un certain nombre d'objectifs qu'elle s'est fixée (le niveau d'inflation anticipé au sein de la zone €uro, et dans un deuxième temps, la valeur extérieure de l'€uro). Les taux ne sont donc pas le prix d'équilibre du marché, tels qu'ils en ressortiraient librement. Nous avons donc plutôt affaire à des marchés administrés.

Mais existe-t-il une autre possibilité d'action pour la politique monétaire (je veux parler d'un autre mode technique de fonctionnement, et non uniquement de la définition d'autres objectifs, que l'on ne peut poursuivre en appliquant exactement les mêmes modes d'action) ?


Réflexion trois (11 décembre 2006)
Les marchés financiers sont-ils pervers ou aveugles ?

Quelques éléments d'explication

A en croire l'approche altermondialiste de l'économie, les dérives du capitalisme occidental s'expliqueraient notamment par la perversion des objectifs poursuivis par les marchés financiers internationaux.

Il ne s'agit pas ici de remettre en cause l'existence d'effets pervers dus au capitalisme occidental, même si le capitalisme du tiers-monde n'est pas meilleur, que ce soit en matière social (il suffit de voir le groupe Mital) ou en matière d'environnement (les sites de dépollution en Inde). Le capitalisme est effectivement à l'origine d'un mode de gestion des sociétés humaines qui repose sur la mise à sac des ressources naturelles terrestres, sur l'appauvrissement d'une masse de travailleurs pour enrichir un petit nombre de nantis, et sur le rejet de tous ceux, hommes, femmes, enfants, qui ne sont plus utiles à son fonctionnement et à son entretien.

Je ne nie pas cette évidence, même si elle pourrait être relativisée par certains au sujet de certaines affirmations. Ce que j'interroge, c'est la place attribuée aux 'marchés financiers' dans cette construction logique, et sur le caractère de perversion qui leur est attribué.

Les entreprises sont le principal lieu de rencontres, de frictions, de mises en rapport, entre le monde réel de production de marchandises, et la sphère financière, domaine de l'immatériel. Les entreprises, quelles soient petites et familiales, ou immenses et multinationales, sont cette courroie de transmission qui permet de faire rencontrer une demande et une offre de financements, pour aboutir à une production de marchandises ou de services, supposées être consommées ou utilisées par des consommateurs ou d'autres entreprises, objectif ultime du schéma de production capitaliste.

Je n'ai cependant pas dit que c'était l'objectif ultime du capitalisme. Certains pourraient estimer que le capitalisme aurait pour objectif ultime l'enrichissement du possesseur du capital et de l'entrepreneur, ce qui me paraît être effectivement l'objectif poursuivi. Mais d'autres rappelleront que cet objectif permet au capitalisme de procéder à la meilleure allocation des ressources (humaines, naturelles , financières) pour atteindre le plus fort niveau de production global pour la société entière. En s'éloignant de l'approche néo-classique, on pourrait pourtant tout aussi estimer que le capitalisme permet d'atteindre le plus grand gaspillage de ressources avec la plus grande injustice possible et la plus grande misère sociale. Cette dernière présentation ne me paraît pas moins vraie, et certainement plus conforme à la réalité observée.

Le capitalisme, c'est donc la jonction entre une sphère productive, où sont employés quelques centaines de millions de travailleurs, et une sphère financière, dont une partie provient des placements et des économies de ces mêmes travailleurs. Cette sphère financière est dénommée 'marchés financiers internationaux'. Elle regroupe l'ensemble des marchés organisés ou de gré à gré existant ou fonctionnant dans le monde entier, dans des centaines d'états (marchés de gré à gré : marchés fonctionnant entre quelques intermédiaires, et non publics).

- Ces marchés financiers regroupent d'abord les marchés monétaires, constitués entre des banques, des intermédiaires financiers, et des banques centrales. On en trouve pratiquement dans chaque zone monétaire, dans chaque état battant sa propre monnaie. Ce sont des marchés de court terme, pour des emprunts et des prêts d'une durée de quelques heures à quelques mois. Le bon fonctionnement de ces marchés est notamment indispensable pour éviter des crises de refinancement d'établissements bancaires, qui pourraient parfois être victimes de retraits massifs de fonds entreposés.

- On trouve ensuite les marchés secondaires des obligations, privées (émises par des entreprises) ou d'états (émises par les Trésors publics de pays). Ce sont des marchés de long terme, d'une durée allant de quelques années à quelques décennies. Il existe parfois des marchés proposant des produits intermédiaires, aux durées plus courtes (marché des BTAN ou des titres de créances négociables en France), mais qui peuvent être assimilés aux marchés obligataires.

---> Ces deux types de marché ne sont pas particulièrement pervers. Ils sont simplement parfois le lieu de spéculations, ou servent de contreparties à des attaques spéculatives. Les taux qui y sont pratiqués dépendent étroitement des politiques monétaires conduites par chacun des états ou des autorités monétaires qui les contrôlent. Mais les taux dépendent également de la qualité de la signature de l'organisme qui y emprunte ou y émet des titres (obligations par exemple) ainsi que de la durée de l'emprunt ou du placement. Les taux pratiqués sur ces marchés doivent couvrir l'ensemble de ces risques ou éléments. Mais il est certain que les conditions de taux et d'emprunts ne sont pas les mêmes dans chaque zone monétaire.

- Les marchés financiers regroupent aussi les marchés boursiers ou d'actions. Par opposition aux obligations qui représentent un titre de créances ou d'emprunt (A a prêté X euros à B qui les lui remboursera dans Z mois au taux d'intérêt T), les actions représentent un titre de propriété sur une fraction du capital d'une entreprise. La rémunération qui peut être attendue de tels produits correspond à une partie du bénéfice de l'entreprise possédée (dividende en France). On peut estimer que ces marchés sont pervers parce que ce sont notamment eux qui fixent des obligations de rentabilité ni réalistes ni tenables aux entreprises cotées (par exemple cette norme de 15%), obligations qui imposent des politiques salariales ou sociales défavorables à leurs salariés, voire des délocalisations de certaines productions vers des zones à coût de main d'oeuvre plus faible.

- On y trouve aussi les marchés de change, où les intervenants vendent et achètent des devises, parfois dans le cadre de leur activité économique (réglement d'une facture exprimée dans une autre devise ou couverture à terme d'une vente ou d'un achat ultérieur en une autre devise), et parfois uniquement pour profiter d'écarts de taux de conversion ou de taux de rémunération. Les marchés des changes sont un des principaux lieux de spéculation, où se construisent et se détruisent des fortunes.

- Il existe aussi des marchés à terme de ressources naturelles, comme le pétrole, les métaux ou les productions agricoles (coton, caoutchouc ...), dont le fonctionnement s'apparente aux marchés de changes, avec notamment les deux mêmes types d'intervenants : les commerçants et les spéculateurs.

- Il existe enfin les marchés de produits dérivés, les plus compliqués, les plus dangereux et les plus intéressants pour les spéculateurs. Ce sont les marchés où les risques de déstabilisation sont les plus importants, et que les autorités de surveillance des marchés tentent de réglementer le plus strictement possible, et imposer aux intervenants des règles de suivis de leurs risques et de leurs couvertures draconiennes, pour limiter les prises de risques et donc de gains.


Réflexion deux (10 décembre 2006)
Monétarisme ou keynésianisme

La politique monétaire conduite par la Banque centrale européenne est-elle monétariste ? D'une certaine façon, il faudrait plutôt dire qu'elle s'inspire de la théorie monétariste de Milton Friedman, qui a permis d'expliquer et de développer une politique monétaire, basée sur l'analyse des anticipations rationnelles des marchés financiers et des agents économiques. Et il est aujourd'hui très difficile de conduire une politique monétaire sur des critères différents.

Il est ainsi impossible de ne pas tenir compte des anticipations (non forcément rationnelles) des marchés financiers internationaux. Toutes les banques centrales envoient des signaux aux marchés, que ce soit sous forme de volume de refinancements, d'opérations d'achats ou de ventes de devises, ou de niveaux de taux. Ces signaux ont tous un même objectif ; les inciter à avoir un certain comportement. La mesure de la crédibilité d'une banque centrale repose sur le niveau d'écoute des marchés à ces incitations. Alan Greespan (l'ex chairman de la FED - Réserve fédérale américaine) était ainsi dénommé 'le sorcier' pour sa capacité à piloter les marchés financiers américains et mondiaux. En sens inverse, la Banque de France n'était pas considérée autrefois comme crédible en matière de politique monétaire, ce qui expliquait les attaques spéculatives menées contre le franc.

Ce problème de gestion des anticipations des marchés financiers s'observe dans chaque état ayant sa propre monnaie. La majorité des états doivent subir les décisions des marchés financiers, que ce soit en Argentine ou au Brésil, quelles que soient les politiques que les gouvernements veulent mener. Même le président Lula au Brésil doit maintenir une politique monétaire et budgétaire rassurante pour les marchés financiers internationaux, ce qui ne dispense pas le Brésil de devoir supporter des niveaux de taux de refinancement excessifs (13,25% actuellement pour son taux Selic, qui a atteint jusqu'à 19,75% en septembre 2005), s'expliquant par l'absence de crédibilité de sa banque centrale et par les risques d'attaques spéculatives contre sa monnaie. En regard, le taux directeur de 3,50% de la Banque centrale européenne ne me paraît pas si élevé (en termes réels, c'est-à-dire hors inflation, les taux du Brésil demeurent les plus élevés du monde, autour de 9%).

Car en regard des volumes que peuvent drainer les spéculateurs sur les marchés financiers, aucune banque centrale n'est pratiquement capable de les endiguer, ni la BCE, ni la Réserve fédérale américaine, ni la banque centrale de Chine, qui dispose pourtant des plus importantes réserves de change du monde (1.000 milliards de $). Il est donc obligatoire pour une banque centrale de pouvoir piloter les anticipations des marchés financiers pour que celles-ci soient conformes à ce qu'elle veut mener comme politique, et d'appliquer également ce que les marchés anticipent. On en arrive à cette situation ubuesque où les marchés financiers analysent les discours de relèvement des taux pour peser le poids des mots utilisés. Le fait d'utiliser tel mot ou tel autre mot (la BCE est 'inquiète' ...) impliquera pour les marchés la poursuite du mouvement de remontée des taux pour plusieurs décisions. Les marchés financiers estimaient déjà en début d'année 2006 que les taux d'intervention de la BCE atteindraient 3,50% en fin d'année 2006. Les gouvernements européens peuvent contester les décisions de la BCE, celle-ci n'est pas libre de ses actions, de ses décisions en matière monétaire. Par contre, la bonne gestion, le bon pilotage des anticipations des marchés lui permettra de limiter le processus de remontée des taux d'intérêt vers 4% à 5%, puis de les rabaisser lorsque les marchés financiers, guidés par les déclarations de la BCE, s'inquiéteront des risques de ralentissement de la croissance en zone €uro.

Il est difficile de déterminer qui contrôle qui. Mais cette capacité d'influence de la BCE permet à la zone €uro de profiter de niveaux de taux de refinancement monétaire très inférieurs à ceux que nombre des pays qui la composent ont connu par le passé, à l'exception de l'Allemagne, dont la BCE a récupéré la crédibilité, qui avait été construite par des décennies d'habitudes. La Bundesbank, du temps du deutschmark, a toujours eu pour seul objectif le contrôle de l'inflation, car les allemands n'ont jamais oublié les dangers de l'hyperinflation qu'ils ont connue par le passé.

Vouloir imposer à la BCE la prise en compte d'autres éléments que le contrôle de l'inflation dans la zone €uro me semble dangereux pour la stabilité monétaire dans une optique de long terme. La BCE n'a pas à conduire une politique monétaire d'inspiration keynésienne, au delà du contresens que cela implique. Bizarrement, il semble aujourd'hui que le monétarisme soit vrai, au sens où la politique monétaire ne doit pas être utilisée pour relancer l'activité économique, mais uniquement permettre à un climat de stabilité monétaire de se maintenir, afin de ne pas perturber l'activité économique. Et cela doit permettre la tenue de politiques budgétaires autonomes.

Mais je ne veux pas considérer que le monétarisme soit vrai sur toute la ligne, notamment en matière de politiques budgétaires, car il rejette également la tenue de politiques de relances budgétaires contracycliques. C'est un autre débat. Ce qui compte ici, c'est la détermination des objectifs que peut poursuivre la BCE en matière de politique monétaire.


Réflexion une (9 décembre 2006)
Ségolène Royal et la Banque centrale européenne

Ségolène Royal a-t-elle le droit et a-t-elle raison de demander la mise sous tutelle de la Banque centrale européenne et de Jean-Claude Trichet, son Président, par les gouvernements de l'€urogroupe ? Oui, je le pense. Mais il faut également savoir qu'une telle décision ne serait pas neutre.

Une décision prise à la majorité du conseil des gouverneurs

Ségolène Royal n'est d'abord pas la première à intervenir dans ce sens. Le gouvernement UMP français a souvent polémiqué avec la Banque centrale européenne à ce sujet. Mais c'est le traité de Maastricht, adopté il y a plus d'une décennie, qui régit l'indépendance de la Banque centrale européenne. Même si tous les gouvernements membres de l'€urogroupe étaient partisans d'une politique monétaire accommodante, rien ne pourrait obliger le conseil des gouverneurs (car c'est cette instance qui décide et non pas le français Jean-Claude Trichet) à suivre leur volonté. Evidemment, une telle situation serait catastrophique pour les marchés financiers et pour la valeur de l'€uro (mais enfin tout dépend de quel côté on se place), car les marchés internationaux spéculeraient sur l'obéissance du conseil des gouverneurs aux desideratas des gouvernements de l'€urogroupe.

Dans le cadre du traité de Maastricht, la seule manière de contraindre la Banque centrale européenne à infléchir sa politique monétaire, c'est d'être majoritaire à son conseil. Il suffit alors pour chaque gouvernement de nommer un gouverneur ouvert à sa théorie monétaire, plus favorable à l'interventionnisme étatique. Le conseil des gouverneurs de la BCE est en effet composé des gouverneurs des douze banques centrales nationales (bientôt treize avec l'entrée de la Slovaquie dans la zone €uro). Evidemment, chaque banque centrale nationale de la zone €uro est indépendante du pouvoir politique, et la durée de son mandat est fixée par les statuts de l'établissement. Par contre, la nomination relève bien de chaque gouvernement.

Des taux d'intervention malgré tout relativement faibles

En même temps, il faut imaginer que la force de la Banque centrale européenne, comme avant elle celle de la Bundesbank (Buba), réside dans son indépendance vis-à-vis du pouvoir politique. Cette indépendance élimine tout risque de spéculation de la part des marchés financiers internationaux contre la valeur de l'€uro. Si la Banque centrale européenne se rangeait aux décisions des gouvernements de l'€urogroupe, elle ne pourrait peut-être pas maintenir des taux de refinancement aussi faibles qu'ils l'ont été au cours de ces dernières années (2% tout au long des années 2003 à 2005). Pour mémoire, à la même époque, la Banque centrale d'Angleterre maintenait des taux de refinancement de 4,50% à 4,75% et la Réserve fédérale américaine des taux REPO qui sont montés jusqu'à 5%, même si leurs économies étaient à des niveaux différents de leur cycle économique. Et seules deux banques centrales de pays de l'Union européenne hors zone €uro (Danemark et Suède) appliquent des taux d'intervention inférieurs à ceux de la Banque centrale européenne.

Les avantages d'un €uro fort

De même, l'€uro fort, dont se plaignent Ségolène Royal et les gouvernements, n'a pas que des désavantages. Evidemment, un €uro fort désavantage les entreprises exportatrices européennes, et favorise les importations. Mais en même temps, un €uro fort diminue le coût des intrants achetés en dollars, et surtout diminue le coût de la facture énergétique, par exemple le prix de l'essence à la pompe. Peut-on imaginer quel eut été le prix de l'essence en présence d'un €uro faible valant 0,90 dollar au lieu de 1,30 dollar comme aujourd'hui, puisque les cours du pétrole sont encore exprimés en dollar ? La politique de l'€uro fort préserve en fait le pouvoir d'achat des ménages européens (appartenant à la zone €uro), et obligent les entreprises à des gains de productivité (réalisés évidemment le plus souvent au détriment des salariés).

Le problème est toutefois que ce n'est pas la politique de taux de la Banque centrale européenne qui guide la valeur de l'€uro. La politique de renchérissement de la valeur d'€uro est légèrement impactée par le relèvement des taux d'intervention de la Banque centrale européenne, mais l'€uro s'était également renchéri précédemment, de 2003 à 2004, lorsque la politique de taux de la Banque centrale européenne était accommodante. La politique de taux de la BCE n'a pas en fait pour objectif la valeur externe de l'€uro (qui dépend plutôt de mouvements internationaux) mais essentiellement les tendances inflationnistes dans la zone €uro. Et c'est sur ce dernier point que portent les critiques essentielles à l'égard de la BCE ; un certain nombre de personnes (dont les socialistes français) voudraient que la politique monétaire européenne s'intéresse aussi au niveau de la croissance et de l'emploi dans la zone €uro, et pas uniquement à l'inflation.

Un seul objectif pour la politique monétaire

Et cela semble pratiquement impossible. Le relèvement des taux de la BCE semble nécessaire pour renchérir les conditions de refinancement des banques européennes, pour les forcer à ralentir leur offre de crédits, aux ménages et aux entreprises, ainsi que la demande exprimée. L'objectif de la BCE, c'est notamment d'empêcher la constitution d'une bulle spéculative notamment dans le domaine immobilier. Les taux d'intervention de la BCE s'appliquent essentiellement aux conditions de refinancement des banques de la zone €uro. Ces taux déterminent le coût des opérations de refinancement interbancaire (ce que l'on appelle le marché monétaire) et se diffusent ensuite à toutes les opérations de refinancement (crédits à la consommation des ménages, crédits à l'habitat, obligations privées, emprunts d'état à long terme). Maintenir l'inflation sous contrôle implique d'intervenir relativement longtemps à l'avance pour ralentir suffisamment l'offre de crédits et limiter la constitution de bulles spéculatives. Cela implique également de continuer à relever les taux d'intervention de la BCE alors que l'inflation semble jugulée, mais pas les principaux déterminants de l'inflation que sont l'offre de refinancements bancaires et les anticipations des agents économiques. En matière d'anticipations des agents (notion qui s'appuie sur la théorie des anticipations rationnelles), la politique de la BCE n'aura pas besoin d'être trop violente si les marchés financiers sont certains de la détermination de l'établissement à combattre l'inflation. Par contre, si ces mêmes marchés internationaux estiment que la BCE devra composer avec le pouvoir politique et ne pourra pas agir, ils peuvent alors spéculer contre la politique de la BCE, ce qui pourrait contraindre l'établissement à devoir conduire une politique beaucoup plus restrictive que dans le premier cas. L'indépendance de la BCE et des banques centrales nationales, ainsi que sa détermination à juguler la seule inflation sont les garants d'une politique monétaire relativement accommodante sur une longue période. D'une certaine façon, la BCE ressemble à un surfeur dans un tube. La vague et l'océan, ce sont les marchés financiers. Il est presque impossible au surfeur de sortir du tube sans dommages. Et ce n'est pas le surfeur qui contrôle la vague, même s'il semble la surfer de manière divine. C'est un peu la même chose en matière de politique monétaire.

L'autonomie retrouvée de la politique budgétaire

Par ailleurs, il ne faut pas oublier non plus que l'€uro a libéré les gouvernements des pays de l'€urogroupe des contraintes de la défense de leur monnaie. Chaque état de l'€urogroupe peut conduire la politique de relance budgétaire qu'il souhaite, dans les limites de Maastricht (à peu près), sans s'occuper de la valeur de sa monnaie. Il me paraît clair que la France n'aurait jamais pu maintenir le même niveau de déficits publics au cours des dernières années si la France n'avait pas rejoint l'€uro, si nous étions demeurés dans le cadre du franc. Les taux notamment des emprunts d'état (et donc la dépense publique afférente) n'auraient jamais pu demeurer au niveau des années antérieures (le taux des OAT se situait vers 3,50%). L'importance des déficits publics français et de sa dette publique aurait forcément obligé la Banque de France à augmenter très fortement ses taux d'intervention, bien au-delà des taux actuels. Ils ne faut pas oublier que les taux de refinancements de la Banque de France étaient proches de 10% dans les années 1990, pour défendre la valeur du franc. Cela avait aussi été l'une des principales contraintes qui s'étaient exercées sur les politiques monétaire et budgétaire française après 1981, et qui avait entraîné la mise en oeuvre de politique de rigueur budgétaire. Aujourd'hui, la France comme les autres pays de l'Eurogroupe sont débarrassés de cette contrainte, grâce à la Banque centrale européenne et à l'€uro.

D'une certaine façon, on peut dire que l'apparente perte d'autonomie en matière de conduite de politiques monétaires et budgétaires entraîne bizarrement une plus grande liberté d'actions en la matière. Ou que l'autonomie de ces politiques est en fait contrainte par les nécessités de défense des monnaies dont ces états sont aujourd'hui libérés. Je pense qu'il serait bon de ne pas l'oublier. Une plus grande liberté ne s'accompagne pas nécessairement d'une plus grande autonomie, en tout cas pas pour des états avec des déficits budgétaires et une dette publique aussi importants que ceux de la France. Cette constatation n'est peut-être pas valable pour un état aux finances publiques équilibrées, qui pourrait avoir une liberté d'action plus importante.

Ségolène Royal n'a donc pas tord de souhaiter une politique monétaire plus favorable à l'emploi. C'est le rôle des gouvernements et de l'€urogroupe d'y être attentif. Par contre, il serait dangereux que les marchés financiers internationaux ou les établissements bancaires et les agents économiques européens imaginent que la BCE ne sera plus aussi intransigeante en matière monétaire et inflationniste.


Saucratès