Critiques de notre temps

Réflexion trente (1er octobre 2008)
Le temps des rumeurs ...

Scènes de panique un peu partout dans les pays développés aux alentours des établissements bancaires ... En Angleterre lors des rumeurs de faillite de Northen Rock il y a un peu moins d'un an ... Aux Etats-Unis lors des rumeurs de faillite touchant régulièrement certains établissements bancaires ou caisses d'épargne ... WaMu (Washington Mutual) étant la dernière en date ... A chaque fois, des files de clients se massent devant les guichets des banques touchées par la rumeur, comme aux pires époques de panique bancaire du dix-neuvième siècle et du début du vingtième siècle ...

Rumeurs à l'ancienne se propageant avec les moyens de communication les plus modernes ... internet et SMS ... C'est un vent de panique ressemblant qui a frappé les établissements bancaires et les compagnies d'assurance de Hongkong le 24 septembre 2008, où des vagues de SMS ont été envoyé 'à titre amical' visant la Bank of East India ou l'assureur AIA Hongkong ... Des scènes de panique ont été immédiatement observées devant les guichets de la BEA ou devant ses distributeurs de billets ...

De même en France, les informations révélées aujourd'hui par le Canard Enchaîné sur un besoin de fonds propres des Caisses d'Epargne de plus de 6 milliards d'euros peuvent également créer un mouvement de panique ... Car après tous les démentis apportés par les autres établissements avant de procéder malgré tout aux augmentations de capital préalablement démenties, comment y croire ...

C'est un point qui n'avait plus été observé ou fait l'objet d'études au cours de ces dernières années ... Comment se propage la rumeur ? Un point qui fera sûrement l'objet d'études dans les prochains mois ...


Réflexion vingt-neuf (26 septembre 2008)
La crise continue avec la faillite de Washington Mutual ...

Jeudi 25 septembre 2008 au soir, les marchés prenaient connaissance de la faillite de la première caisse d'épargne américaine et sixième établissement bancaire du pays, le groupe financier WaMu (Washington Mutuel). Il s'agit dorénavant de la plus grosse faillite jamais enregistrée dans le secteur bancaire américain, avec des dépôts s'élevant à 188 milliards de dollars. Les autorités américaines ont organisé le transfert de ses activités bancaires à son concurrent J.P. Morgan Chase pour 1,9 milliard de dollars. Ce dernier a repris les actifs et les engagements des deux filiales bancaires du groupe, Washington Mutual Bank et Washington Mutual FSB.

J.P. Morgan Chase, qui avait déjà repris en début d'année 2008 la banque Bear Stearns, devient ainsi par cette opération la plus grosse banque américaine par le montant des dépôts collectés (qui atteindront plus de 900 milliards de dollars). Un apport particulièrement précieux dans des temps où les banques connaissent d'importantes difficultés pour se refinancer. Mais J.P. Morgan Chase a dû passer par pertes et profits 31 milliards de dollars de créances détenues par sa nouvelle filiale, pour nettoyer complètement ses comptes. La banque va également augmenter son capital de 8 milliards de dollars pour maintenir ses ratios de solvabilité.

Les actionnaires et les créanciers de l'établissement devraient perdre la totalité de leurs créances. Pour mémoire, la caisse d'épargne américaine avait levé 7 milliards de dollars de fonds en avril 2008 (notamment auprès du fonds d'investissement TPG) et 3 milliards en décembre 2007. L'établissement avait été durement frappé par la crise des subprimes en raison de la politique de croissance accélérée de ses activités hypothécaires pendant la "bulle" immobilière.


Réflexion vingt-huit (18 septembre 2008)
Le dicton 'Too big to fail' est toujours vérifiable ...

Le sauvetage de l'assureur AIG (American International Group Inc.) par la Réserve fédérale américaine et le gouvernement américain a remis à l'ordre du jour le dicton 'Too big to fail'. Cette expression a essentiellement sa place en matière de gestion de survenue de risques systémiques dans le domaine financier par des autorités monétaires. C'est l'un des objets primordiaux des banques centrales nationales, avec la préservation de l'intégrité d'un système de pays et le financement en dernier ressort d'un système bancaire. D'un domaine d'activité pratiquement inconnu du grand public, réalisé dans l'obscurité de petits bureaux de petits grattes-papiers, auxquels peu de gens réfléchissent, cette crise financière mondiale le met en pleine lumière, en pleine actualité. Car, si un sinistre bancaire d'envergure catastrophique se déroulait dans les prochains jours, c'est une bonne partie des établissements bancaires occidentaux qui risqueraient de s'écrouler, entraînant avec eux l'épargne de millions d'entre nous.

Ce que l'on appelle l'effet 'domino' ou crise systémique ... la crise d'un système entier ... Terrible d'en être arrivé là. Pour éviter une crise systémique généralisée, les banques centrales sont donc obligées de sauver à tout prix les plus gros établissements financiers, dont la faillite pourrait fragiliser l'ensemble du système ou un certain nombre d'établissements importants susceptibles d'entraîner des faillites en cascades. Ce que l'on appelle être 'Too big to fail'.

La difficulté est bien sûr de savoir si l'on est réellement 'Too big to fail' ... Lehman Brothers aurait pu le penser ... à tord ... Le fait d'être 'Too big to fail' peut déresponsabiliser les dirigeants et les actionnaires d'une société privée, où les inciter à prendre plus de risques qu'ils ne devraient en courir ... Une forme de prime au risque pris ... Bénéfice maximal en cas de réussite ... Perte à la charge de la collectivité en cas d'échec ... Mais il est des impératifs, comme de maintenir à tout prix les équilibres des marchés monétaires et financiers, qu'il est impossible de ne pas tenir.

Cette notion ne se trouve pas uniquement en matière bancaire, mais également en matière sociale. Il arrive également qu'une entreprise soit considérée comme 'Too big to fail', lorsque sa faillite mettrait au chômage des centaines de milliers de travailleurs ... Renault à une certaine époque en France ... Certains chaebols (Àç¹ú ou î¯Ûì) coréens ou Keiretsu (֪ͧ) japonais ... De très grandes entreprises américaines comme les 'Big Three' à certaines époques ...


Réflexion vingt-sept (15 septembre 2008)
Les dernières évolutions de la crise financière dite des subprimes américains ...

Le mois de septembre 2008 n'aura pas mis fin à la succession des mauvaises nouvelles sur le front des valeurs financières, et plus largement sur le front des marchés financiers.

15 septembre 2008, la quatrième banque d'affaires américaine Lehman Brothers annonce qu'elle va demander à être placée (auprès de la Cour des faillites des Etats-Unis pour le district sud de New York) sous la protection de la loi américaine des faillites, le fameux 'Chapitre 11', alors que les candidats à sa reprise, l'américain Bank of America et le britannique Barclays ont jeté l'éponge ce week-end et que Washington s'est refusé à engager des fonds publics pour la sauver ... l'objectif de Lehman en se plaçant sous le Chapitre 11 est de 'protéger ses actifs et de maximiser sa valeur'. Techniquement, c'est la holding de Lehman Brothers, LBHI, qui a été placée en faillite, les activités de courtage... ne pouvant selon la loi américaine bénéficier de ce dispositif. Nombre d'activités du groupe demeurent donc opérationnelles et continueront à servir leurs clients. Cette faillite risque d'être la plus importante faillite de l'histoire financière des Etats-Unis. Pour mémoire, il y a moins d'un mois, la banque américaine Lehman Brothers annonçait une perte de l'ordre de 1,5 à 1,8 milliard de dollars au troisième trimestre 2008 (3,9 milliards de dollars réellement) et cherchait à céder pour 40 milliards de dollars d'actifs immobiliers ou son activité de gestion d'actifs (asset management) pour 8 milliards de dollars.

De son côté, Bank of America, qui a écarté l'éventualité de reprendre Lehman Brothers, a par contre jeté son dévolu sur Merrill Lynch ce même lundi 15 septembre, déboursant au passage 50 milliards de dollars, soit environ 29 dollars par action contre 17 dollars en clôture (mais deux fois moins que le cours de Merrill Lynch en début d'année). Les bourses occidentales plongent à la suite de cette nouvelle, pourtant largement anticipée par les marchés financiers. Les établissements français et européens pourront-ils rester à l'abri de ces catastrophes ?

Le dimanche 7 septembre 2008, on apprenait inversement que le gouvernement américain mettait sous tutelle gouvernementale (ce qui correspond grosso-modo à une nationalisation) les sociétés de refinancement de crédits hypothécaires Freddy Mac (de son vrai nom 'Federal Home Loan Mortgage Corporation') et Fanny Mae (de son vrai nom 'Federal National Mortgage Association'). Cette nouvelle, faisant suite à plusieurs mois d'inquiétudes sur les marchés financiers, rassurait les différents intervenants ...

La crise continue ... En France, Natixis et Crédit Agricole, après la Société Générale, font appel aux marchés pour renforcer les fonds propres ... jusqu'à la publication de prochaines pertes ?


Réflexion vingt-six (14 septembre 2008)
Quelles conséquences judiciaires nées de cette crise financière ?...

De manière assez frappante, on peut penser que des poursuites judiciaires seront difficilement lancées en Europe (à la différence des Etats-Unis) à la suite de la crise financière que nous traversons depuis l'été 2007, et que même si des poursuites judiciaires sont intentées contre les principaux établissements financiers, rares sont celles qui déboucheront sur des condamnations. Il ne faut quand même pas oublier que suite au naufrage de nombre d'OPCVM actions au cours de la précédente crise boursière de 2002 liée aux valeurs technologiques, peu d'établissements financiers ont été condamnés par la justice française ou allemande. Même pas la Poste, dont un certain nombre d'OPCVM ont véritablement sombré au cours de l'effondrement du marché des sociétés internet (tombés très rapidement à 10% leur valeur de souscription et qui sont à peine remontés à 30% au cours des années d'euphorie boursière qui ont suivi). Et pourtant, la Poste avait fait souscrire ces parts d'OPCVM à des épargnants dont les seuls contacts avec la finance étaient la détention de livrets A ... Mais comment un épargnant pourrait-il résister lorsque un établissement financier reconverti des postiers ne comprenant véritablement rien à la finance en conseillers financiers ... conseiller financier débutant qui vous vante un produit qui croît chaque mois d'une dizaine de pourcent, lorsque votre livret A vous rapportera en tout et pour tout 3% sur l'année ?

L'architecture de la justice en Europe et l'état du droit européen font donc qu'il est fort peu probable que les établissements financiers occidentaux feront l'objet de poursuites et de condamnations judiciaires en Europe, malgré le fait que ceux-ci ont une lourde responsabilité dans la crise financière et boursière que les économies européennes traversent actuellement. Les raisons en ont été régulièrement exprimées ... l'achat et la construction de produits financiers à risques, sur la base des crédits subprimes américains en étant l'une des causes principales ... Il est même fort probable qu'aucun des responsables dans aucun de ces établissements financiers européens ne sera inquiété pour sa responsabilité dans l'exposition aux subprimes et aux CDO de ses établissements ! Daniel Bouton a bien mis sa démission dans la balance, mais l'a retiré très rapidement après, alors qu'il était extrêmement probable que son conseil d'administration le maintienne au minimum une courte période lors des difficultés de la Société Générale. Il ne l'a en aucun cas proposé au cours de l'assemblée générale des actionnaires de la Société Générale ...

Par contre, de façon très surprenante (ou non), de très nombreuses actions judiciaires sont en cours outre-Atlantique contre les agissements des établissements financiers, qu'ils soient américains ... ou européens ... Cela s'explique par un système judiciaire américain reposant sur des jurés populaires qui décident du verdict, et ont ainsi créé un système juridique moins protecteur pour les puissants ... et par l'existence des class actions, qui permettent plus facilement le lancement d'actions judiciaires ...

Plusieurs types d'actions judiciaires ont déjà été lancées aux Etats-Unis contre le système financier ... Actions judiciaires qui vont peut-être accroître le coût financier de cette crise pour les établissements concernés, ou alors moraliser cette profession en obligeant les établissements financiers à mesurer les risques qu'ils font prendre aux emprunteurs, aux épargnants et à l'économie toute entière ... Avec un peu de chance, cette moralisation des métiers financiers qui peut en découler gagnera peut-être l'Europe ...

1) Certaines actions judiciaires sont intentées par des investisseurs de tranches de CDO ('collateralised debt obligations') contre les établissements ayant monté ces opérations pour tromperie sur le contenu des actifs figurant dans les portefeuilles (ainsi l'action HSH Nordbank AG vs UBS AG & UBS Securities LLC intentée devant le tribunal de l'état de New-York le 25 février 2008). D'autres actions judiciaires sont également lancées contre des gérants de portefeuilles (ainsi l'action Prudential Retirement Insurance & Annuity Company vs State Street intentée devant le tribunal fédéral de New-York le 1er octobre 2007 ... ou l'action Geoffrey Varga & William Cleghorn vs Bear Stearns Asset Management intentée tribunal fédéral du district sud de New York le 4 avril 2008). D'autres actions sont menées par certaines parties pour éluder leurs obligations contractuelles dans le cadre d'une opération de CDO (ainsi l'action FGIC vs Calyon, intentée devant la Cour suprême de l'état de New York le 10 mars 2008) ou au contraire pour obliger le garant à honorer sa signature (l'action Merrill Lynch Intl vs XL, intenté devant le tribunal fédéral du district sud de New York le 19 mars 2008).

2) D'autres actions judiciaires sont intentées par des actionnaires de banques qui se plaignent de la baisse de valeur des titres qu'ils possèdent. Ainsi trois class actions ont été déposées le 18 mars 2008 contre la Société Générale et son président Daniel Bouton devant le tribunal fédéral du district sud de New York. De même, l'action intentée par le syndicat des plombiers le 27 février 2008 devant le même tribunal fédéral de New York contre Swiss Ré et ses dirigeants. Ou encore l'action déposée par la Starr Foundation le 7 mai 2008 auprès toujours du même tribunal fédéral de New York contre AIG pour fraude. A la mi avril 2008, il était dénombré pas moins d'une soixantaine de class actions aux Etats-Unis sur ce fondement (cf. liste des poursuites engagées devant la justice américaine contre Bear Stearns selon justia.com).

3) Les pouvoirs publics américains n'hésitent pas non plus à engager des poursuites judiciaires à l'encontre des établissements financiers. Ainsi l'ouverture d'enquêtes par le procureur de l'état de New York en janvier 2008 à l'encontre de certaines banques américaines (Morgan Stanley, Bear Stearns, Lehman Brothers) ou européennes (Deutsche Bank) au titre de potentielles fraudes lors de l'arrangement de certaines transactions, notamment quant au degré de connaissance de défaut des actifs sous-jaccents que ces banques avaient au moment de la distribution de ces produits auprès d'investisseurs. Le procureur fédéral de New York utilise le New-York Martin Act de 1921 (disposition légale redoutable) en matière de fraud sur titres (securities fraud) qui ne nécessite pas de prouver l'intention délictueuse. De son côté, le FBI avait aussi ouvert 19 enquêtes criminelles à mi avril 2008 sur des sociétés sur la base d'allégations de pratiques de vente trompeuse.

(source : l'article de Hubert de Vauplane dans la Revue Banque du mois de juin 2008)


Réflexion vingt-cinq (3 septembre 2008)
Quelques explications complémentaires ... Tout le monde en parle (et moi le premier) mais ... Qu'appelle-t-on 'crise financière' ?...

La définition de la notion de 'crise financière' est-elle aussi simple qu'il n'y paraît ? C'est un terme qui est utilisé régulièrement dans la presse ou dans les discussions, mais tout le monde serait-il parfaitement capable de définir ce que l'on entend et ce que signifie cette notion ? Pas si simple !...

Selon le site wikipédia.fr,

« une crise financière est une crise qui touche les marchés boursiers, et les marchés des crédits d’un pays ou d’un groupe de pays ... Si une crise financière ne concerne dans un premier temps que les marchés financiers, son aggravation conduira à des effets néfastes sur l'économie réelle, entraînant une crise économique, voire une récession ... ».

Pour l'instant, cela paraît relativement simple. Mais cette définition implique une dichotomie entre une sphère financière (les marchés boursiers et le marché du crédit ... c'est-à-dire les banques ...) et une sphère de l'économie 'réelle' ... celle dans laquelle nous vivons, nous consommons ou nous investissons (maison ou véhicule automobile). Or, cette dichotomie n'existe pas véritablement dans la réalité ... Tout achat que nous réalisons implique une opération de paiement ou de financement, impliquant cette sphère financière ... Une même entreprise peut de la même façon faire des achats de biens réels (pétrole, métaux, céréales, machines industriels ...) pour sa production industrielle ou commerciale ou des échanges purement financiers à but spéculatif ...

« Une crise financière trouve son origine dans l'occurrence d'une des catégories de risques gérés par les acteurs d'un marché :
- risques de marchés : liés aux variations des taux ou des cours des actifs (risque de taux, risque de change) ;
- risques de crédit : liés à la fiabilité d'une contrepartie , voire d'un pays entier ;
- risques liés au fonctionnement même du marché et à la possibilité ou non de revendre un actif (risque de liquidité).

Ces risques ne sont en eux-mêmes pas exceptionnels, mais sont au contraire le fondement d'un marché financier. Mais lorsque la manifestation de l'un d'eux entraîne un effet systémique, divers phénomènes de crise financière peuvent se manifester (plusieurs de ces éléments pouvant être simultanés) :
- un resserrement du crédit (en anglais 'credit crunch') ;
- une fuite vers la qualité ('flight to quality') ;
- une course à la liquidité ;
- une crise monétaire ;
- une crise de liquidité ('liquidity squeeze'). »

Sur le site Melchior.fr, on trouve une définition un peu plus précise de cette notion de crise financière, en se référant aux problèmes de circulation de l'information inhérents aux économies modernes (qu'elles soient capitalistes mais également communistes).

« L'instabilité financière survient lorsque des chocs sur les système financier interfèrent avec des flux d'information, empêchant le système financier de réaliser sa fonction de guidage des fonds vers les opportunités d'investissement productif. En fait, si l'instabilité financière est suffisamment importante, elle peut mener à un quasi effondrement du fonctionnement des marchés financiers, une situation qui est alors qualifiée de crise financière. »

http://www.melchior.fr/L-instabilite-financiere-def.3219.0.html

Dans cette acceptation, une crise financière correspond alors à un déréglement 'grave' du financement d'une économie toute entière (d'un pays ou d'un groupe de pays) entraînant ou résultant de la sélection par les marchés financiers ou par les banques des mauvais emprunteurs et dont le conséquence est une montée des risques pour les intervenants sur les marchés financiers et pour les établissements bancaires ...

Mais dans toutes ces définitions, on observe que l'existence de telles crises financières est inhérente ou inséparable du fonctionnement normal des marchés financiers et d'une économie capitaliste en général, qui sont intrinsèquement ou simplement parcourus de flux d'informations permanents et de flux d'échanges commerciaux et financiers imbriqués.


Réflexion vingt-quatre (31 août 2008)
Quelques explications complémentaires ... L'influence des modélisations mathématiques utilisées par les marchés de capitaux sur la crise financière actuelle ...

L'utilisation par les marchés financiers et par les établissements financiers occidentaux de modèles mathématiques sophistiqués pour déterminer les valeurs de certains produits financiers complexes sont-ils à l'origine ou ont-ils eu une influence sur la crise financière rencontrée depuis 2007 ?

Une fois encore, la 'rumeur' voudrait que la sophistication de nombreux produits financiers et l'impossibilité de déterminer leur valeur autrement que par l'utilisation de modèles mathématiques, pourraient ne pas être étranger aux soubressauts enregistrés par les marchés financiers ces derniers mois. La finance en était ainsi arrivée ces dernières années à faire mentir ce vieil adage financier, qui veut qu'il ne faut investir que dans des entreprises ou des produits que l'on connait suffisamment bien. Ce n'est manifestement plus vrai, même si on n'en voit aujourd'hui le résultat.

Que venait d'abord faire la modélisation mathématique dans la finance bancaire ? Par modèle, on entend ici des hypothèses théoriques, des équations en découlant, la détermination des paramètres intervenant dans ces équations, les algorithmes informatiques les faisant 'tourner' pour être utilisé dans les salles de marché des banques occidentales. Les modèles utilisés en finance reposent sur des hypothèses prédéterminées fondamentales, repris à l'économie pure et à la théorie de la concurrence pure et parfaite, à savoir notamment l'existence de marchés totalement efficients, fonctionnant sans aucun 'frottements'. Totale liberté d'achat et de vente à découvert, disponibilité de quantités illimitées de tout actif de marché, sont deux hypothèses fondamentales des modélisations utilisées en finance, permettant de considérer acquise une liquidité parfaite des marchés financiers ... Evidemment, l'existence d'un marché sans frottement est une utopie en finance. Par ailleurs, dans le cadre d'une crise majeure de liquidité, comme celle que les marchés financiers occidentaux ont connu au cours de la dernière année, il est aisé de comprendre l'origine des déceptions causées par les comportements des modèles mathématiques financiers.

Par ailleurs, le comportement des modèles mathématiques financiers est impacté en période de crise par la corrélation à la baisse de l'ensemble des actifs financiers. En effet, en temps de crise, les actifs semblent tous baisser d'un commun accord et parfois remonter tous ensemble. Ces évolutions communes concertées, encore nommée corrélation, impliquent des modifications de la quantification des paramètres utilisés dans les modèles financiers des salles de marché. Mais en période de crise comme celle que nous rencontrons actuellement, la détermination de nouveaux paramètres pour les modèles utilisés est difficile à réaliser rapidement à chaque fois qu'il y a changement. En conséquence, les grandes banques d'investissement occidentales, généralement vendeuses de corrélation à leur clientèle dans l'activité des produits dérivés, ont ainsi subi des pertes importantes du fait des réévaluations des paramètres de leurs modèles pour compenser la hausse de la corrélation enregistrée sur les marchés. L'activité des produits dérivés pour les banques d'investissement, pourtant censée être totalement neutre en terme de risques pour celles-ci (théorie de la neutralité au risque), s'avère ainsi source de risques et de foyers de pertes en période de crise financière, du fait de l'inadaptabilité des modèles mathématiques utilisés suite à l'illiquidité des marchés financiers et à la hausse de la corrélation entre actifs ...

L'une des réponses que pourra apporter la finance et les mathématiques pourra consister à accroître la complexité des modèles mathématiques utilisés, afin qu'ils prennent en compte plus précisément la complexité des marchés financiers, les risques induits ... ou par exemple la théorie des catastrophes de René Thom sur les singularités. Sera-ce la bonne réponse ? Jusqu'à la prochaine crise non prédite ni anticipée ?


Réflexion vingt-trois (28 août 2008)
Quelques explications complémentaires sur certains éléments considérés comme des amplificateurs de la crise financière des crédits subprimes des années 2007-2008 ... les nouvelles normes comptables IFRS et notamment la 'juste valeur' ...

La mise en application des nouvelles normes comptables IFRS, et notamment le principe de l'évaluation des actifs à leur 'juste valeur' (ou 'faire value' en anglais - normes FAS 157 et IAS 39) a-t-il pu avoir un effet amplificateur sur la crise financière dite des crédits subprimes ? Il est bien sûr excessif de faire porter la responsabilité de la crise de confiance actuelle dans le système financier international sur le simple instrument de mesure que représente les normes comptables. Mais la notion même de 'juste valeur' a toutefois posé de sérieux problèmes d'appréciation de la valeur de leurs actifs aux établissements financiers dans la période financière troublée actuelle.

Qu'est-ce que cette notion de 'juste valeur' (ou 'faire value') ? Il s'agit du prix auquel deux parties librement consentantes seraient prêtes à échanger un actif ou à éteindre (faire disparaître) un passif (une dette). Ce principe comptable ne pose aucun problème tant qu'il y a un marché où peuvent se réaliser ces échanges. A l'inverse, définir un prix pour un actif lorsqu'il n'y a plus de marché parce que les acheteurs ont disparu devient plus compliqué. Les normes IFRS ont ainsi prévu la possibilité de déterminer un prix en l'absence de marché par l'utilisation de modèles internesintégrant des paramètres ne pouvant être validés par des données de marché (cf. les problèmes de modélisation ci-après).

Les problèmes nés de la crise des crédits subprimes, à l'été 2007, sont apparus lorsque certains produits (les CDO ou 'collateralised debt obligations') ont vu disparaître leur marché car les investisseurs, craignant une forte dégradation des taux de perte sur les crédits immobiliers suprimes (sous jacents de nombreux CDO), n'ont plus voulu investir dans ces produits. Ces actifs ne pouvant plus être valorisés en l'absence de marché par leurs émetteurs (trustees) ou brokers, les banques ont dû mettre en place des modèles internes de valorisation, fondés sur des données représentatives d'un marché.

Toutefois, le concept de 'juste valeur' implique des ventes 'normales' et non pas 'forcées'. Mais comment juger que les ventes réalisées sont des ventes normales, à partir du moment où les établissements financiers vendeurs ont des difficultés de refinancement importantes et sont prêts à céder, même à des prix considérés comme bas, des actifs devenus totalement illiquides ? Les normes comptables actuelles impliquent obligatoirement de se référer aux quelques transactions de marché enregistrées, sauf à démontrer que ce ne sont pas des transactions normales (ce qui est impossible à démontrer).

Lors de la crise du deuxième semestre 2008, plus les indices sur les produits structurés et les quelques transactions de marché reflétaient une dégradation du marché, essentiellement liée à une absence de liquidité de ces marchés, plus les établissements financiers devaient constater des pertes dans leurs comptes. Ces pertes très significatives rendaient nécessaires des recapitalisations d'urgence, générant une plus grande méfiance des marchés, aggravant ainsi leur problème d'accès aux liquidités, amplifiant le scénario général. C'est en ce sens que l'on peut parler d'effet amplificateur de la crise.

De la même manière, actuellement, certaines très grandes banques (Citygroup ou Deutsche Bank) cherchent à diminuer leurs actifs (en annonçant des cessions de plusieurs milliards de dollars à des prix tournant autour de 90% de leur nominal) pour alléger leurs besoins en fonds propres. Cela signifiera-t-il que l'ensemble des banques devront valoriser leurs actifs en 'juste valeur' à environ 90% de leur nominal, avec pour conséquence les pertes correspondantes ?

Il est difficile aujourd'hui de déterminer quelle est la part dans les dégradations affichées par les établissements financiers des pertes certaines et des pertes virtuelles (dues à des écarts entre les valorisations virtuelles en 'juste valeur' de certains instruments et leur valeur intrinsèque). L'IASB et les régulateurs financiers réfléchissent ainsi à repréciser la notion de 'juste valeur' en l'absence de marché.

Toutefois, même si le concept de 'juste valeur' a bien eu un effet amplificateur sur la crise, il n'en est absolument pas à l'origine et il n'en explique pas non plus l'ampleur. Les causes réelles en sont connues : octroi de crédits à des personnes icapables de les rembourser, ingénieurie financière débridée des banques, trop grande confiance des investisseurs dans les mécanismes de rehaussement de crédit, incapacité des banques à recenser l'ensemble de leurs risques une fois la crise avérée ...


Réflexion vingt-deux (19 août 2008)
Retour sur la crise des subprimes ... Les difficultés des établissements financiers en 2007 et 2008 ...

Après les difficultés et les frayeurs rencontrées par les autorités monétaires, par les marchés financiers et par les épargnants en août 2007, à la suite d'interrogations sur la solidité et la valeur de certains fonds bancaires ou OPCVM monétaires dynamiques (qui détenaient de manière inopportune des produits structurés) et la découverte par le grand public du terme 'subprime', le feuilleton de la crise boursière se poursuit au mois de septembre 2007 avec l'apparition de nouveaux acronymes jusqu'alors inconnus tels 'conduits' ou 'special investment vehicle' (SIV ou 'véhicules d'investissement structurés') ...

Et la crise financière s'étend toujours plus largement en Europe, avec l'annonce des difficultés début septembre 2007 de plusieurs banques publiques allemandes, suite à des investissements hasardeux sur le marché des subprimes. La banque publique du Land de Saxe en Allemagne, Sachsen LB, se retrouve ainsi en banqueroute en essayant de renflouer un de ses fonds (son «conduit» irlandais Ormond Quay). Sachsen LB sera vendu en urgence à LBBW, une autre banque publique régionale allemande. De même, en septembre 2007, la banque d’Etat allemande West LB devra venir au secours de ses SIV Kestrel et Harrier (pour revenir sur le mécanisme des SIV, vous pouvez vous référez à ma réflexion 51 du 22 juillet 2008). Et la banque publique IKB sera également dans de telles difficultés que la KfW, le bras armé du gouvernement allemand, devra la refinancer massivement à plusieurs reprises.

Les premières annonces de résultats trimestriels et de provisionnements importants des principales banques, en septembre-octobre 2007, accroissent la panique régnant sur les marchés boursiers occidentaux. Et le même scénario se répétera tous les trois mois, s'accompagnant à chaque fois de nouvelles charges de provisionnement, toujours plus importantes ...

Le vendredi 13 septembre 2007, le monde découvre qu'une des principales banques anglaises, Northen Rock, (la huitième banque anglaise) est obligée de demander en urgence à la banque d’Angleterre de la refinancer, les autres établissements refusant de la refinancer sur le marché interbancaire anglaise. Le samedi 14 septembre et le lundi 16 septembre, des files de clients angoissés se ruent dans les agences de la banque Northen Rock pour récupérer leur argent et clore leur compte. Northen Rock sera finalement nationalisée par le Trésor Public anglais, l'état s'étant finalement porté caution des dépôts de Northen Rock pour mettre fin à la panique des épargnants anglais.

Entre septembre et décembre 2007, plusieurs banques européennes ou américaines seront obligées de 'sauver' leurs 'conduits' ... BarCap, filiale de la banque britannique Barclay’s, tentera de sauvegarder ses SIV Mainsail II (qui gérait 4,5 milliards de dollars), Cairn High-Grade Funding (pour 6 milliards de dollars). Le 26 novembre 2007, HSBC devra venir en aide à deux de ses SIV, Cullinan Finance Ltd et Asscher Finance Ltd (pour 35 milliards de dollars). Le 6 décembre 2007, Rabobank rachètera le solde des actifs de son SIV Tango Finance (5,2 milliards d'euros). Le 10 décembre 2007, la Société Générale est contrainte de rapatrier 4,3 milliards d’euros d’actifs dépréciés provenant de certains des SIV qu’elle sponsorise. Le 14 décembre 2007, Citigroup, le numéro un mondial de la planète finance, doit consolider 49 milliards de dollars provenant de 7 de ses SIV. Le 15 décembre 2007, la Banque de Montréal (BMO), quatrième banque canadienne, doit sauver ses SIV Links Finance et Parkland Finance (pour 21,2 milliards de dollars).

De même, des rumeurs de difficultés des principaux monoliners américains agiteront régulièrement les marchés financiers, et leurs cotes attribuées par les agences de notation occidentales seront à plusieurs reprises dégradées. Les monoliners Cifg et Fsa devront être secourus par leurs actionnaires européens (Natixis et Dexia).

Le lundi 24 janvier 2008, la banque française Société Générale révèle avoir été victime d'une fraude par un de ses courtiers (Jérôme Kerviel) pour un montant de 4,9 milliards d'euros. Le débouclage des positions spéculatives du courtier avait entraîné ce jour-là un mouvement de panique sur les marchés boursiers mondiaux, qui ont perdu entre 5% et 7%, et contraignent la FED à abaisser brutalement et dans l'urgence ses taux directeurs de 50 points de base. Les marchés financiers s'interrogeront sur la capacité de la banque française à résister. La Société Générale, qui affichera un déficit sur l'ensemble de l'année 2007, lancera une augmentation de capital pour renforcer ses fonds propres. La BNP Paribas songera durant quelques jours à lancer une OPA sur sa consoeur, avant d'y renoncer.

En mars 2008, c'est une grande banque américaine (Bear Stearns), créée 85 ans auparavant, qui s'effondre en bourse et doit faire l'objet d'un plan de sauvetage en urgence. La FED américaine organisera son rachat par une autre banque américaine JP. Morgan Chase, à des conditions extrêmement défavorables pour les actionnaires de Bear Stearns.

En juillet 2008, ce sont les sociétés de refinancement de crédits hypothécaires Freddy Mac et Fanny Mae qui s'effondrent en bourse et font l'objet de rumeurs de dépôts de bilan et d'incapacité à se refinancer, ce qui nécessitera l'élaboration d'un nouveau plan de sauvetage organisé par la FED et l'administration fédérale américaine.

Ce même vendredi 11 juillet, la planète Finance s'effondre une nouvelle fois, en liaison avec la faillite aux Etats-Unis de la banque californienne Indymac, l'un des plus gros prêteurs hypothécaires américains (ses actifs sont évalués à 32 milliards de dollars). Il s'agira de la plus grosse faillite d'un établissement bancaire américain depuis la faillite en 1984 de Continental Illinois National Bank.

Très récemment, le 19 août 2008, les rumeurs s'amplifient autour de l'avenir de la banque américaine Lehman Brothers, qui pourrait annoncer une perte de l'ordre de 1,5 à 1,8 milliard de dollars au troisième trimestre 2008. Le Financial Times indiquait samedi que la banque d'affaires américaine chercherait à céder, en partie ou en bloc, pour 40 milliards de dollars d'actifs immobiliers ou bien son activité de gestion d'actifs (asset management) pour 8 milliards de dollars. Par ailleurs, des rumeurs continuent de courir autour d'une possible faillite de Fannie Mae et Freddie Mac, les deux principaux établissements de refinancement hypothécaire aux Etats-Unis, qui auraient annoncé des pertes importantes au deuxième trimestre 2008. Les deux titres ont atteint leur plus bas niveau boursier depuis 18 ans (à 4,39 dollars pour Freddie Mac et 6,15 dollars pour Fannie Mae). Les marchés financiers reparlent d'une nationalisation seule à même de sauvegarder ces établissements et le système financier américain. Tandis que des analystes estiment très probable la faillite d'un autre gros établissement bancaire aux Etats-Unis dans les prochains mois.

Et l'histoire ne s'arrête pas. Ce samedi 23 août 2008, une neuvième faillite de banque depuis le début de l'année était annoncée aux Etats-Unis par l'agence fédérale américaine de garantie des dépôts bancaires (FIDC). Cette faillite concerne la Columbian Bank and Trust Company, qui disposait de 622 millions de dollars de dépôts. La Citizens Bank and Trust devait reprendre les neuf succursales de la Columbian Bank and Trust. Et en Allemagne, le gouvernement de Berlin réussissait à cèder la banque publique IKB de Dusseldorf (une des premières et des plus importantes victimes de la crise des subprimes en Allemagne) au fonds américain Lone Star pour un montant officieux de 150 millions d'euros, en se portant par ailleurs garant à hauteur de 600 millions d'euros en cas de pertes futures, selon la presse allemande. L'Etat allemand avait dû la renflouer plusieurs fois pour lui éviter la faillite, en y injectant depuis l'été dernier plus de 7 milliards d'euros par l'intermédiaire de son bras financier, la banque publique KfW.


Réflexion vingt-et-une (15 août 2008)
Retour sur la crise des subprimes ... L'explosion de l'été 2007 ...

A la fin du mois de juillet 2007, la situation sur les marchés financiers semble malgré tout saine. Peu de personnes savent que la crise des crédits subprimes a déjà explosé et qu'elle aura nécessairement des répercussions sur l'ensemble de l'économie américaine. Evidemment, les principales places boursières mondiales ont enregistré de légers reculs depuis le mois de juin 2007, mais de tels mouvements avaient été régulièrement enregistrés à certaines périodes des années précédentes.

Un facteur aggravant de la crise financière naissante se trouve être par ailleurs lié aux nouvelles normes de comptabilité IFRS (notamment sur la détermination des prix) en usage dans les sociétés anglosaxonnes, et qui doivent être appliquées en 2007 par l'ensemble des sociétés côtées en bourse en Europe (et donc par la majeure partie des grandes banques européennes). Ces normes comptables IFRS poseront notamment des problèmes de détermination des prix pour tous les produits financiers complexes créés par le système financier, entraînant des interrogations sur la valeur de ces produits. En effet, la valorisation à la «juste valeur», en application des normes internationales IFRS, doit s’effectuer sur la base d’un prix de marché, mais les opérateurs ne peuvent correctement valoriser un actif que s’il existe une liquidité suffisante sur le marché, qui elle-même dépend de la valorisation. Par ailleurs, de par leur nature, les produits structurés sont peu liquides, constitués pour s’adapter parfaitement aux caractéristiques et au profil de risque requis par leur acquéreur. Ces propriétés limitent leur aptitude à être revendus à d’autres investisseurs dont les préférences ou les besoins peuvent être différents.

Début août 2007, la crise financière elle-même explosera au grand jour et le grand public découvre brutalement son existence et son ampleur. La crise financière a pris une telle ampleur que les principales banques refusent en Europe et aux Etats-Unis de se faire suffisamment confiance pour se prêter mutuellement des fonds ... Les principales banques centrales (la FED, la BCE et la BOJ) sont ainsi obligés d'injecter massivement des fonds (une centaine de milliards d'euros) des deux côtés de l'Atlantique et du Pacifique pour approvisionner les marchés monétaires et éviter des problèmes de liquidité à certains établissements bancaires de la place, intervenant ainsi, conformément à la doctrine monétaire, en tant que prêteurs en dernier ressort ... pour empêcher l'apparition d'une crise systémique en empêchant la faillite d'un gros établissement financier par manque de liquidité ... et permettre aux marchés financiers de prendre la mesure des risques réels encourus ...

A plusieurs reprises au cours du mois d'août 2007 et des mois suivants, les banques centrales des pays occidentaux seront de nouveau obligées d'intervenir pour sauvergarder l'équilibre des marchés financiers occidentaux, en complétant l'offre de capitaux sur les marchés monétaires, en permettant d'y ramener le calme. Les Banques centrales auront réussi à préserver dans ce jeu la confiance indispensable des marchés financiers, sans laquelle toute l'architecture des marchés financiers occidentaux aurait pu risquer de s'écrouler, et pourrait toujours s'écrouler. A deux autres reprises, la Banque centrale américaine (la FED) devra encore intervenir massivement, dans des conditions différentes, mais avec à chaque fois, l'obligation d'être jugée crédible sous peine de perdre toute crédibilité et d'emporter le système financier avec elle. Il s'agira de l'effondrement de la banque Bear Stearns en mars 2008, puis de l'écroulement boursier des sociétés Freddy Mac et Fanny Mae en juillet 2008 ... épisodes sur lesquels on reviendra ...

Les évènements des mois suivants celui d'août 2007 sont un peu mieux connus, rythmant les actualités financières des douze derniers mois ... rumeurs de faillite de banques américaines ou européennes ... problèmes de liquidité de hedge funds souvent liés à de grands établissements bancaires, parfois contraints d'organiser leur sauvetage pour éviter un risque d'image ... sauvetages en catastrophe d'établissements bancaires par les autorités publiques allemandes, américaines ou anglaises (ou par des fonds souverains étrangers hier décriés et aujourd'hui désirés), avec le retour des afflux de déposants devant des guichets de banques pour récupérer leurs avoirs ... et annonces tous les trois mois de nouvelles pertes et de nouvelles dégradations de créances par les principaux établissements de crédit occidentaux, entraînant régulièrement de nouvelles paniques sur les cours boursiers ... Mais malgré tout cela, un système financier mondial encore debout et le pire de la crise financière pour l'instant encore évitée ... Le pire n'est pas encore certain !

Saucratès