Critiques de notre temps

Critiques de notre temps

De la politique monétaire


De la politique monétaire (9)

 

Réflexion cinquante-deux (16 novembre 2011)
Papa, pourquoi a-t-on inventé la monnaie ?


Question infantine que m'a posée hier mon fils âgé de 7 ans, après avoir utilisé toutes les économies données par la petite souris en échange de ses dents de lait pour s'acheter un jeu électronique pour sa console Nintendo. Mais question fondamentale, à laquelle il n'est pas si aisé de répondre.

 

Question fondamentale parce qu'elle éclaire également les problèmes économiques et financiers de notre époque actuelle !

 

Ma réponse a consisté à lui expliquer que l'invention de la monnaie a suivi, est une conséquence de l'invention de la propriété privée. Il y a très très longtemps, les hommes n'avaient pas besoin de monnaie parce qu'ils partageaient tout ce qu'ils trouvaient, cueillaient, fabriquaient ou chassaient. On le sait parce que de tels peuples vivaient encore il y a très peu de temps parmi nous, dans les dernières forêts équatoriales vierges de la planète, notamment le peuple des Guayakis en Amérique du Sud (Paraguay). A partir du moment où un homme a décidé qu'un morceau de la nature lui appartenait, que ce qu'il trouvait sur ce morceau de terre lui appartenait à lui en propre, l'équilibre initial a été rompu.

 

Il est habituel de considérer que l'invention de la monnaie est postérieure à l'existence du troc. Mais selon moi, c'est une idée fausse. Le principe même de la monnaie, de la valeur des choses, est antérieure au troc lui-même. Car pour troquer des choses les unes contre les autres, il faut disposer d'une échelle de valeur, qui est elle même opposée au partage de tout ce que l'on trouve, chasse ou cueille. Le troc est antérieur à la création d'un étalon universel de valeur, que représente la monnaie, l'or ou l'argent. Mais en inventant le troc, l'homme avait ouvert la voie à l'invention de la monnaie, c'est-à-dire à un étalon de valeur. L'homme mettait fin à la mise en commun de tout ce qu'ils possédaient.

 

En inventant la monnaie, l'homme a créé les inégalités, les dfférences de richesse, l'exclusion de certains.

 

Les problèmes économiques et financiers actuels de notre monde trouvent leur explication évidemment dans des problèmes de monnaie. De tout temps, les échanges interntionaux, ou plutôt faudrait-il dire, la colonisation des ressources des différents peuples reposent sur des échelles différentes de valeur. Si tous les peuples accordaient la même valeur à toutes leurs ressources naturelles et à tous leurs biens, il n'y aurait pas selon moi d'échanges internationaux ni de commerce. Le commerce naît de différences de prix, soit entre régions ou marchés différents ou éloignés, soit entre leur valeur actuelle et leur valeur anticipée future. C'était évidemment particulièrement vrai à l'époque du colonialisme. Les européens échangeaient alors des richesses, des métaux précieux, des esclaves contre de la verroterie et des pièces de tissus, fondement de la valeur dans les sociétés qu'ils colonisaient, mais qui ne coûtaient rien à produire pour eux. Si les étalons de valeur de ces peuples (tissus, verroterie, colliers de coquillages ...) étaient devenus les étalons universels de valeur de l'humanité, ces sociétés colonisées seraient peut-être devenues immensément riches ! Mais c'est l'étalon de valeur de l'occident, la monnaie métallique, l'or et l'argent, qui est devenu l'étalon universel de l'humanité, faisant de l'Europe le centre du développement du monde.

 

Aujourd'hui, on demeure dans le même type de problème d'échange et d'étalon universel de valeur. Les divergences économiques et financières actuelles viennent des échanges internationaux, toujours entre l'Occident et le reste du monde, essentiellement composé de la Chine et de l'Inde millénaires, du Brésil, et des états pétroliers. L'Occident échange toujours les biens et les ressources produits dans ces pays éloignés, contre une monnaie basée sur les dettes des états et des économies occidentales. On peut penser que les échanges et la puissance financière et économique ont été inversés par rapport à la colonisation. Que c'est la Chine et plus largement l'Orient qui fabriquent pour pas grand chose des biens qui sont vendus à l'Occident, mais les états occidentaux les payent avec des reconnaissances de dettes ... Sur la base d'un système monétaire occidental ... L'histoire seule nous apprendra ce qu'il adviendra de tout cela, si l'histoire de la colonisation s'inversera ou se répétera ...

 

Pour conclure, ne pas oublier non plus que derrière la notion d'un 'étalon de valeur' ou de 'monnaie', on trouve la notion de 'valeur'. Tous les livres d'économie commençaient et commencent encore par une définition de la 'valeur', que ce soit chez Sraffa, Marx ou chez les économistes néoclassiques modernes ... même si ces derniers se contentent d'indiquer qu'ils utilisent la notion de l'utilité margnale comme source de valeur . A noter un article intéressant du Monde sur une critique de la valeur en économie par André Orléan.

http://www.lemonde.fr/idees/article/2011/11/14/l-empire-de-la-valeur-refonder-l-economie-par-andre-orlean_1603277_3232.html

 


Réflexion cinquante-et-une (8 novembre 2011)
Quelques approximations sur la dette publique française ...


Certaines analyses courent sur le net au sujet de la dette publique française et sur son origine. Pour la plupart, elles reposent sur l'idée que les problèmes d'endettement de la France et les nécessités de recourir à des politiques budgétaires d'austérité proviennent de l'interdiction de financement de l'état par la Banque de France et in fine par les intérêts qui doivent être versés aux porteurs de la dette française.

http://youtube.com/watch?v=ZE8xBzcLYRs&feature=player_embedded

 

Ces analyses posent à la fois de vrais problèmes : la France a à la fois un problème d'endettement, les mécanismes de politique monétaire ne sont pas neutres, et la création monétaire par les banques est un vrai sujet de réflexion et d'interrogation ... mais elles contiennent également des raccourcis invérifiables et sujets à caution.

 

L'argumentation sur la création monétaire et les réserves fractionnaires

 

Je n'ai pas de bonnes réponses à apporter au système de réserves fractionnables développées dans cette analyse monétaire. Les banques commerciales ne sont pas selon moi les seules émettrices de monnaie dans l'économie ; la banque centrale étant toujours émettrice des billets de banque ayant cours légal, que certains ont pu présenter comme un impôt, puisqu'ils sont créés à partir de rien. Lorsqu'un particulier retire de l'argent au guichet d'une banque, la création monétaire est-elle le fait de la banque centrale ou de la banque commerciale ? Une question de point de vue.

 

Par ailleurs La monnaie banque centrale développée dans cette analyse qui est mise en circulation dans l'économie est-elle liée de manière fixe, comme expliqué dans cette analyse (par un rapport de 15% ou 1 à 7), au montant de la monnaie créée par les banques commerciales (ce qui est appelé 'réserves fractionnaires'. La crise actuelle a plutôt montré que la banque centrale pouvait approvisionner de manière fluctuante les banques commerciales en monnaie banque centrale pour empêcher les problèmes de liquidité sur le marché monétaire. En situation normale, lorsque les marchés monétaires fonctionnent convenablement et que les banques n'éprouvent pas de difficultés à se prêter entre elles, elles ont vraisemblablement peu de besoin de se refinancer auprès de la banque centrale. Ce n'est qu'en situation de crise, comme en 2008-2009 ou actuellement, que l'on enregistre une augmentation du besoin en monnaie scripturale banque centrale (qu'il faut içi différencier de l'autre monnaie banque centrale que sont les billets).

 

Pour cette raison, je pense que le système dit de réserves fractionnaires est au maximum une notion théorique, voire une ancienne notion valable en étalon-or et l'opposition historique entre la 'currency school' et la 'banking school' ... et qu'elle n'a plus aucune valeur explicative dans le monde actuel.

 

La comparaison entre le stock de la dette française et la somme des intérêts sur la dette versée aux créanciers

 

Selon les explications qui circulent désormais sur la dette française (reprise dans cette présentation), ce stock s'expliquerait essentiellement par la somme des intérêts sur la dette versée depuis les années 1970. D'où l'explication avancée par les tenants de cette thèse que sans emprunts auprès des banques, mais avec un financement par la banque centrale, la France n'aurait pas de problème de dette publique puisqu'elle ne s'explique que par les intérêts versés sur cette dette. CQFD.

 

Cette approche présente deux erreurs. La première erreur provient de la source de la comparaison. Ces explications reposent sur des intérêts sur la dette ramenés en euros courants valeur 2010 et absolument pas sur le montant des intérêts historiques payés. En expliquant que la somme des intérêts versés depuis 1973 atteint un encours cumulé de 1.300 milliards d'euros, proche de l'encours de la dette publique française, on compare un montant actualisé en euros courants, d'un encours de dette historique. La source suivante remontant à 2006 explicite de manière détaillée ce calcul totalement faux.

http://www.societal.org/docs/interets-dette.htm

 

Pour mémoire, la somme historique des intérêts versés sur la dette entre 1982 et 2010 s'élève à 845 milliards d'euros soit aux allentours de 900 milliards d'euros depuis 1973 (cf. source rapport du Sénat, les intérêts versés sur la dette étant compris entre 37 et 44 milliards d'euros par an depuis 1997).

http://www.senat.fr/rap/l95-077-3-14/l95-077-3-144.html

 

Un peu plus de la moitié de la dette française peut donc être expliquée par les intérêts versés sur la dette, ou bien on peut estimer qu'en valeur actualisée, les intérêts versés depuis les années 1970 recouvreraient l'équivalent de la dette publique française actuelle.

 

La deuxième erreur que je souligne consiste à relever que les intérêts versés sur la dette ne sont qu'une des dépenses publiques qui expliquent les déficits de l'état français. On pourrait tout autant comparer la dette publique aux dépenses actualisées des traitements des fonctionnaires français (98 milliards d'euros en 2010) et des analyses tout aussi sérieuses pourraient démontrer qu'avec un tiers des fonctionnaires en moins depuis les années 1970, il n'y aurait pas non plus de déficit public français, ni de dette publique française, ni de risques sur la notation 'Triple A' de l'état français (qui n'en aurait d'ailleurs pas besoin !). Cette analyse qui plairait aux libéraux ferait tout aussi sérieuse que les analyses citées.

 

Mais on pourrait comparer la dette française aux achats de pain chez les boulangers français, et estimer que les dépenses actualisées de pain aux boulangers depuis les années 1970 correspondent à la dette française ... Et des personnes bien intentionnées pourraient penser que le pain aurait dû être gratuit ce qui aurait certainement résolu le problème de la dette française !!!

 

Autant l'analyse mentionnée ci-dessus donne une explication intéressante pour la partie de la création monétaire, autant elle est irréaliste et partisane pour la partie explicative sur la dette publique. Les banques commerciales ne portent qu'une très faible partie de la dette publique française et ne sont destinataire que d'une très faible fraction des intérêts versés. Ce sont les ménages français qui en sont les principaux bénéficiaires (ceux qui ont de l'épargne), soit directement pour ceux qui détiennent des obligations en portefeuille (les épargnants âgés), soit indirectement pour tous ceux qui détiennent des placements d'assurance-vie (majoritairement placés en obligations françaises) et des retraites par capitalisation. 

 

De sorte que l'idée de faire défaut sur la dette française ou sur les intérêts payés aux créanciers reviendrait à frapper non pas les horribles banques commerciales pourfendues dans cette analyse, mais essentiellement les ménages, ces horribles rentiers capitalistes détenant notamment des placements d'assurance-vie.

 


Saucratès


Autres notes sur le même sujet :
0.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1984891-histoire_de_l_euro.html
1.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1985330-de_la_politique_monetaire__1_.html
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7.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1986819-de_la_politique_monetaire__7_.html

8.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1987618-de_la_politique_monetaire__8_.html


08/11/2011
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De la politique monétaire (8)

Réflexion cinquante (23 août 2011)
Quelques pistes pour le devenir de l'euro (suite) ...


Suite de mes réflexions sur quelques pistes évoquées régulièrement ...

 

2. Les comportements de certains agents ou certains états ont-ils une part de responsabilité dans la crise financière actuelle

 

On avait évoqué la dernière fois la responsabilité de la fuite devant l'impôt chez les grecs, et plus généralement chez de nombreux peuples européens, dans la crise de l'endettement actuelle, pour ne plus y revenir aujourd'hui.

 

Dans le cas présent, il faut d'abord souligner la responsabilité des établissements bancaires et financiers dans les problèmes de la zone euro d'aujourd'hui et dans la crise financière actuelle ... Mais pas uniquement ... Les banques sont évidemment des intervenants indispensables dans le financement de l'économie et des entreprises. Sans banques pour prêter aux entreprises pour financer leur exploitation ou leurs investissements, il n'y aurait pas de possibilité d'activité économique ; il faut remonter au premier millénaire de notre ère, au tout début du moyen-âge pour revenir à une époque sans banque dans les échanges commerciaux ... De même, sans établissements de crédit pour prêter aux ménages pour financer leur consommation ou leurs achats immobiliers, il n'y aurait pas non plus le même niveau d'activité économique. Il faut remonter avant les années 1950 pour revenir à une telle situation.

 

La crise financière, née d'un excès d'endettement des états et des agents économiques, n'est donc pas de la responsabilité des banques pour leur activité de financement de l'économie ... Par contre, les établissements bancaires et financiers sont responsables de la montée des incertitudes financières du fait de leurs activités de marché, conseils en fusion-investissement et création de produits dérivés. La simple invention des indices et trackers permettant de jouer la baisse des indices tels le CAC40 (comme le célèbre BX4 ou Lixor Xbear Cac40) a forcément un impact énorme sur les retournements des bourses ... Ceux qui pensent qu'ils peuvent spéculer à la baisse sur les bourses sans avoir une part de responsabilité dans la déconfiture générale économique se voilent la face et la réalité ... (je sais, c'est tout le problème de l'antériorité de l'oeuf et de la poule appliqué en finance ; la dégradation de l'économie et des bourses est-elle antérieure à la spéculation ou la spéculation à la baisse entraîne-t-elle des inquiétudes suffisamment fortes) ... Ces fonds indiciaires et trackers répétant les mouvements des indices sont émis par des banques qui doivent bien couvrir leurs risques et transférer les pertes vers d'autres intervenants ... 

 

Il faut également pointer aujourd'hui la responsabilité égoïste d'un certain nombre d'états européens qui tentent par tous les moyens de transférer sur d'autres leurs difficultés, ou d'échapper à la solidarité de la zone euro ... Le cas emblématique actuel est la Finlande, dont les négociations pour transférer le coût du sauvetage de la Grèce sur les grecs risque de faire capoter l'accord trouvé il y a quelques semaines ... Il y a vraisemblablement des états qui n'ont rien à faire dans la zone euro, non pas les grecs mais plutôt les finlandais ...

 

Il faut également se rappeler la situation de l'Irlande, qui en pleine crise financière, en 2008, a brutalement promis de garantir la totalité des dépôts des épargnants dans les banques irlandaises, alors que la garantie des dépôts dans le reste des états européens était et reste limitée (entre 50.000 et 60.000 euros). Cette promesse totalement contraire aux règles du jeu européenne de la zone euro, égoïste, créant une rupture de la concurrence au détriment des secteurs financiers des autres états européens, visait en fait à couvrir les difficultés des banques irlandaises et à leur trouver des sources de financement additionnelles grâce à l'épargne des riches épargnants européens ...

 

La morale de cette histoire est néanmoins qu'aujourd'hui les irlandais ont été obligé de nationaliser et de recapitaliser à un tel niveau leurs banques que l'état irlandais est au bord du dépôt de bilan et que leur déficit budgétaire a dépassé 30% de leur produit intérieur brut ... Une conséquence de la promesse de l'état irlandais de garantir les dépôts dans les banques irlandaises, qui impose aux contribuables irlandais de payer pour garantir les dépôts de riches épargnants d'autres pays européens ... On ignorera vraisemblablement le nombre de riches épargnants scotchés dans cette histoire et leurs pertes éventuelles ... Il y aura quand même eu un peu de morale dans cette crise financière, avec le cas irlandais ... mais également avec le cas Madoff et son escroquerie pyramidale ... Madoff qui tel Robin des Bois, vola essentiellement des riches ... ouf pour nous les pauvres !

 

Accessoirement, à noter que la crise financière dite 2007-2009 semble n'être aujourd'hui toujours pas terminée ... comme si on rejouer la longue dépression de la fin du dix-neuvième siècle et de la grande dépression des années 1930 ...

 


Réflexion quarante-neuf (17 août 2011)
Quelques pistes pour le devenir de l'euro ...


Face à la spéculation financière qui s'attaque à la zone euro, un certain nombre de pistes de réflexion sont évoquées régulièrement dans la presse dans l'espoir de calmer l'inquiétude des marchés financiers, boursiers ou obligataires. La création des euro-obligations constitueraient-elles la solution miracle ? et sous quelles conditions et à quel coût pourrait-elle être mise en oeuvre ? Quelle signification cela pourrait avoir sur les politiques budgétaires des états membres de la zone euro ? Quelle part de responsabilités portent les grecs dans la crise qui frappe aujourd'hui l'Europe ? Quelles pourraient être les conséquences de leur sortie de la zone euro ?

 

1. La responsabilité des grecs dans les difficultés de la zone euro

 

Dans les milieux altermondialistes européens, il semble aujourd'hui acquis de penser que les problèmes de la zone euro sont globaux, généraux et ne ressortent en aucun cas de la responsabilité des gouvernements ou peuples grecs, espagnols, portugais, italiens ou irlandais ... Seuls les marchés financiers en sont responsables !

 

Il me semble qu'il faut différencier deux niveaux d'analyse au sein de la crise de l'endettement qui frappe aujourd'hui l'Europe et les états occidentaux. Il y a effectivement un problème général de niveau d'endettement, aggravé par les plans de relance et d'appui aux secteurs financiers lors de la crise des subprimes en 2007-2009. Ce problème général explique la dégradation de la notation des Etats-Unis et les tensions sur les CDS français, italiens, espagnols et autres. En se limitant à la seule zone euro, on peut expliquer la survenue de ce problème par l'existence de l'euro. L'euro a permis aux états européens de s'endetter massivement pendant une décennie sans risquer comme par le passé de voir leur monnaie être attaqué, sans devoir dévaluer leur monnaie comme ils y auraient été obligés précédemment pour demeurer dans le SME.

 

C'est particulièrement vrai pour la Grèce qui a bénéficié à plein de cet effet d'aubaine et qui du coup n'a pas été obligé ni d'équilibrer ni ses comptes publics ni ses comptes extérieurs, et qui a enregistré une forte amélioration de son niveau de vie qui lui a premis de rattraper le reste de l'Europe ... Les conséquences sont évidemment que l'absence de tension sur ses comptes publics et extérieurs et l'absence de dévaluation de sa monnaie ont créé une inflation immobilière et dégradé sa compétitivité salariale ...

 

Mais la responsabilité des grecs ne doit pas être nié pour tout ce qui concerne leur comportement face à l'impôt et l'acceptation de l'économie souterraine. Le dérapage des comptes publics grecs s'explique par la fuite nationale devant l'impôt des grecs ; une sorte de sport national dans lequel les grecs étaient devenus champion : échapper à l'impôt et déclarer le moins possible ... Evidemment, les français sont également champions dans ce même sport national, que ce soit au bas de l'échelle avec ceux qui tentent de vivre de revenus non déclarés et de prestations familiales ... ou en haut de l'échelle avec tous ceux qui recherchent les montages financiers les plus complexes pour échapper le plus possible à l'impôt et qui bénéficient massivement des dites niches fiscales ...

 

Des décennies de triche vis-à-vis du fisc, d'usage de pôts de vin et de favoritisme sont à l'origine des problèmes d'excès d'endettement public des grecs, ce qui les a conduit à tenter de maquiller leur endettement avec l'appui de banques américaines ... Et tout cela a servi de déclencheur aux attaques spéculatives contre les dettes grecques, puis irlandaises, espagnoles, portugaises, italiennes et françaises ... et contre la zone euro. Une responsabilité grecque indubitable, dans le cadre d'un contexte beaucoup plus global ... Si le contexte n'avait pas existé, il n'y aurait pas de raison à l'extension de la crise ... Mais la responsabilité individuelle du peuple grec dans cette crise ne peut être niée ; ce serait un peu trop simple ...

 

Les défauts grecs de fuite devant l'impôt et de recherche de toutes les possibilités de truander le fisc et les prestations sociales en omettant de déclarer tous les revenus ou en tentant de bénéficier de toutes les possibilités de défiscalisation possibles étant néanmoins fort généralisés dans de nombreux états européens, France comprise, il faut certainement y trouver l'explication principale de nos problèmes d'endettement et de spéculation actuelle ...

 


Réflexion quarante-huit (24 mai 2011)
Quel devenir pour l'euro ...


L'euro existe depuis un peu plus d'une décennie en tant que monnaie, mais elle traverse depuis quelques mois ou trimestres une crise de légitimité assez grave. Entre des allemands qui aimeraient refuser de payer pour les européens du sud fainéants, des espagnols et des grecs qui le rendent responsable des difficultés financières et économiques de leur pays, et des français qui n'ont jamais accepté l'euro et le rendent responsable de l'inflation et de leurs pertes de pouvoir d'achat ... et enfin des marchés financiers et des banques qui cherchent par tous les moyens à spéculer contre lui ... l'euro apparaît en difficulté.

Le fait par ailleurs qu'aucun grand homme politique ne se pose plus en européanniste convaincu et en défenseur de l'euro ... si ce n'est Nicolas Sarkozy lors de ses dernières voeux, mais peut-on le prendre au sérieux, lui qui n'hésita pas à attaquer l'euro avant les précédentes élections présidentielles pour capter les voix des populistes ... pose également problème. A force de vivre sous la protection (relative) de l'euro, les habitants de l'Europe ne voient plus que ses défauts (aucune monnaie n'est parfaite) et ne comprennent plus ce qui avait présidé à sa création !

Comme dans le cadre de tout bien public, on s'aperçoit ainsi que des passagers clandestins ont embarqué sur le vaisseau euro. Les plus visibles furent évidemment les irlandais lorsque ceux-ci, au plus fort de la crise financière, confrontés aux premières difficultés de leur système financier et des marchés monétaires européens, alors que le débat sur les garanties de place et leurs limites fleurissait, annoncèrent qu'ils garantissaient sans limite les dépôts dans les banques irlandaises. Je ne sais pas si cet artifice légal convainquit beaucoup d'épargnants européens hors des frontières irlandaises ? Mais deux années plus tard, le système bancaire irlandais est au bord du dépôt de bilan ; les besoins de recapitalisation excèdent les capacités de l'état irlandais, et l'Europe doit voler à son secours pour empêcher la cessation de paiement des irlandais. En regard du comportement des autorités politiques irlandais pendant la crise, qui n'hésitèrent pas à fragiliser le reste du système bancaire européen pour sauver leur propre système bancaire, on aurait dû laisser les irlandais seuls face aux marchés financiers.

Les irlandais avaient déjà agi de la même manière depuis l'origine de l'euro avec un dumping fiscal visant à attirer en Irlande les plus grandes entreprises européennes grâce à un taux d'imposition sur les bénéfices record et à un fisc peu sourcilleux ...

De leur côté, les grecs maquillaient leurs comptes publics pour masquer une dette publique pharaonique ... L'Espagne prospérait sur une bulle spéculative immobilière ... Et l'Allemagne a l'impression que ce seront au final les contribuables teutons qui seront appelés à financer les turpitudes de leurs voisins ...


Réflexion quarante-sept (24 février 2011)
Quelques explications à l'absence de toute contestation des politiques monétaires en France ou ailleurs dans le monde ...

Avez-vous remarqué que plus personne en Europe (même pas en France) ne critique plus la politique monétaire menée par la Banque centrale européenne ? Serait-ce un signe d'une prise de conscience de l'importance de la politique monétaire face aux risques d'un cataclysme financier et bancaire qui a failli emporter nos économies occidentales et dont seules des politiques monétaires et budgétaires parfaitement ajustées nous ont sauvé ?

Je crains que ce ne soit pas cela. La seule raison pour laquelle tous les leaders populistes français comme Ségolène Royal, Nicolas Sarkozy ou les dirigeants du Front national (entre autres) n'attaquent plus la Banque centrale européenne s'explique par l'extrême faiblesse des taux d'intérêt en zone euro, inférieur à 1% pour les échéances à moins d'un an. L'un des rares autres exemples de taux plus bas, à 0%, a été enregistré au Japon dans les années 1990, et a conduit à une déflation et une stagnation économique sans fond, dont le Japon n'est toujours pas sorti, et qui vient de lui coûter la place de seconde économie mondiale.

Aujourd'hui, la Banque centrale européenne est donc considérée comme vertueuse parce qu'elle continue de maintenir ses taux directeurs à 1% et qu'elle alimente suffisamment les marchés monétaires en surabondance de liquidités que les taux à très court terme demeurent largement inférieurs à son taux directeur (ce qui est une aberration ... cela signifiant que les plus grands établissements bancaires préfèrent acheter de la ressource à la Banque centrale européenne à 1% alors qu'ils pourraient en acheter beaucoup moins chers sur le marché monétaire ... signe que la confiance n'est toujours pas totalement revenu entre les principaux établissements bancaires, même entre les plus gros ...).

Mais gageons que dès que la Banque centrale européenne commencera à relever ses taux directeurs, pour les ramener à ses niveaux de moyen terme, vers des taux de 3 à 4%, elle cessera brutalement d'être considérée comme étant vertueuse, et recommencera à faire l'objet d'attaques de politiques français recommençant à agiter le spectre de la sortie de la zone euro ... Et gageons que Nicolas Sarkozy ne sera peut-être pas le dernier à tenir ce discours, malgré toutes les belles phrases qu'il aura pu prononcer ces derniers mois sur la zone euro ! Et comme par hasard, les hasards du calendrier fera que cela interviendra en pleine période électorale avant les présidentielles ...

Même les attaques lancées par le président français de la Banque centrale européenne, le très monétariste et libéral Jean-Claude Trichet, expliquant qu'il serait suicidaire d'augmenter les salaires en Europe et rappelant que la bonne santé de l'Allemagne s'expliquait par une politique de compression des coûts salariaux ces derniers années (notamment dans la fonction publique), n'ont pas soulevé la moindre bronca ...
http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/02/20/augmenter-les-salaires-la-derniere-betise-a-faire-selon-trichet_1482854_3234.html

... Mais une simple contestation mesurée d'un ministre du budget télégénique expliquant que la politique d'austérité avait justement pour ambition de permettre d'augmenter les salaires ultérieurement ... (au fond, l'UMP, parti libéral par excellence, est totalement d'accord avec l'analyse du président de la BCE, dès lors que cela ne touche pas leurs propres revenus et rémunérations ...).
http://www.lemonde.fr/economie/article/2011/02/21/baroin-notre-objectif-est-a-terme-une-augmentation-des-salaires_1483016_3234.html

Et il est extrêmement amusant de noter que la stabilité salariale vantée par Jean-Claude Trichet n'est absolument pas incompatible avec la hausse des rémunérations des patrons et la croissance des profits des entreprises au bénéfice des actionnaires ... Seul importe de limiter les coûts salariaux !

Par contre, je suis presque sûr que le rapport récent rendu par le Fonds monétaire international préconisant une dépréciation du dollar à l'occasion du prochain G20, va soulever une nuée de boucliers à droite, au sein de l'UMP, simplement parce que Dominique Strauss-Kahn en est le président ! Car déprécier le dollar, cela conduira obligatoirement à une appréciation de l'euro, et une dégradation de la position concurrentielle de la zone euro vis-à-vis de la zone dollar (et impactera notamment Airbus par rapport à Boeing, entre autres ...).
http://www.lemonde.fr/ameriques/article/2011/02/23/le-fmi-se-prononce-pour-une-depreciation-du-dollar_1484420_3222.html

Vraisemblablement, la dépréciation récente de l'euro vis-à-vis du dollar participe également à l'idylle existante entre la Banque centrale européenne et les politiques français, voire l'opinion publique européenne ...

Et pourtant, le système monétaire international est malade des déséquilibres financiers américains et chinois (inversés). Et seule une dépréciation du dollar, qui abaissera d'autant leur pouvoir d'achat comparatif, et une appréciation des monnaies d'un certain nombre de pays asiatiques émergents (dont la Chine), permettra de rééquilibrer le système monétaire international. Et il est vraisemblable que la zone euro, au milieu de tout cela, même si le FMI note que sa monnaie est convenablement appréciée, en subira des conséquences ...

Mais au-delà de la stricte évolution des monnaies, je suis persuadé que les causes de la désindustrialisation européenne ne sont pas seulement à chercher dans l'appréciation récente de l'euro (moins d'une dizaine d'années), mais dans les mentalités des industriels qui recherchent le profit maximal par les coûts les plus faibles, et des consommateurs qui privilégient les produits les moins chers au lieu de valoriser les biens produits en Europe qui créent de l'emploi, leur emploi ...


Réflexion quarante-six (28 décembre 2010)
Quelle importance accorder à la Chine ?


La république populaire de Chine est une sorte d'épouvantail. Atelier du monde ; elle est rendue responsable des destructions d'entreprises et d'emplois dans nos pays occidentaux. Pourtant, elle n'a occupé ce rôle qu'après des dizaines d'autres pays, de Maurice à la Thaïlande en passant par le Mexique et la Turquie (made in Turkey). Les véritables responsables de ces milliers de délocalisations sont avant tout les dirigeants et les actionnaires de ces industries, du textile à l'électro-ménager en passant maintenant par l'aviation et les centrales nucléaires, et tout particulièrement par leur appât du gain et leur envie de grandir et de produire toujours moins cher, pour gagner toujours plus d'argent.

En raison de ses excédents commerciaux gigantesques, elle est rendue responsable de l'endettement des pays occidentaux et des déséquilibres financiers mondiaux, alors que c'est avant tout la soif de consommation de nos pays occidentaux et de leurs classes moyennes qui en sont responsables, ainsi que leur myopie, car il ne leur est jamais paru aberrant de vouloir consommer toujours plus au meilleur prix sans s'intéresser au lieu de fabrication des produits qu'ils consomment et achètent, même si cela détruit leurs propres emplois.

La Chine est enfin accessoirement une dictature où les droits et la liberté de nombreux défenseurs des droits de l'homme sont bafoués et niés, un régime communiste qui n'a pas empêché le développement d'entreprises capitalistes florissantes et richissismes, et une menace militaire grandissante.

Nos opinions publiques ont été informées depuis longtemps du réveil attendu de la Chine ... dès 1973 avec le livre d'Alain Peyrefitte 'Lorsque la Chine s'éveillera' ... Presque quarante ans plus tard, ce pronostic est enfin devenu réalité ... La Chine étant en 2010 la deuxième économie mondiale devant le Japon mais toujours derrière les Etats-Unis ... Qu'elle devrait dépasser dans une vingtaine d'année, en 2030.

Si l'on s'interroge encore sur la puissance économique de la Chine, il suffit de s'apercevoir que l'ensemble des bourses occidentales ont plongé ce lundi 27 décembre 2010 parce que la Banque centrale de Chine a remonté de 25 points de base son taux directeur (le taux principal auquel une banque centrale refinance les banques qui ont besoin de financement) pour combattre les tensions inflationnistes ! C'est un signe à la fois de la nervosité des places financières mondiales, mais aussi une reconnaissance du rôle majeur de l'économie chinoise. Jusqu'à présent, ce genre de réactions ne s'observait que vis-à-vis de la politique monétaire américaine !

Dans les faits, la Chine est le principal prêteur mondial des états occidentaux (et tout particulièrement du Trésor américain) et elle constitue vraisemblablement l'un des principaux garants des autorités étatiques et monétaires mondiales face à l'irrationalité des marchés financiers et des firmes privées occidentales, capables de spéculer sur toute source de profit, même si cela devrait les détruire finalement elles-même. Ces firmes, les marchés dans leur ensemble ont détruit ces dernières décennies, ces dernières années, les outils industriels des pays occidentaux dans une course effrenée aux coûts les plus bas. Elles se sont lancées depuis quelques mois dans une spéculation contre l'euro et contre les dettes publiques des états européens (même contre celles de la France dont les coûts d'assurance de la dette ont explosé ces dernières semaines). Et elles se lanceront demain sans état d'âme dans une éventuelle spéculation contre le dollar.

Et le pire est que cette spéculation a déjà démarré même si elle n'est pas visible ; ceux qui jouent la dépréciation de la dette française, allemande, japonaise ou américaine étant encore extrêmement peu nombreux, mélangés à la majorité de ceux qui préfèrent prendre des garanties en tentant de se prémunir grâce à des contrats d'assurance (CDS) contre le risque de défaut de ces états. Il n'y a spéculation que lorsque la masse de ceux qui anticipent une telle évolution des marchés deviennent suffisamment nombreux pour peser sur les cours ... et pour rendre rentable la spéculation elle-même et attirer les spéculateurs !


Réflexion quarante-cinq (9 décembre 2010)
L'évolution du Fonds monétaire international ...


Dans une émission télévisée diffusée ce soir (C dans l'air), il était mentionné l'évolution du rôle du Fonds monétaire international et de son directeur général (le français Dominique Strauss Kahn). Le sujet m'a paru effectivement intéressant. Pour quelles raisons le FMI est-il devenu brusquement aussi important et médiatiquement valorisé ?

Le FMI est une institution internationale multilatérale regroupant 187 pays, créé par les accords de Bretton Woods, à la fin de la seconde guerre mondiale (comme sa consoeur la Banque mondiale). Son rôle est de «promouvoir la coopération monétaire internationale, de garantir la stabilité financière, de faciliter les échanges internationaux, de contribuer à un niveau élevé d'emploi, à la stabilité économique et de faire reculer la pauvreté».
http://fr.wikipedia.org/wiki/Fonds_mon%C3%A9taire_international

Pendant des décennies, le FMI a été le repère d'économistes néo-libéraux (ou ultra-libéraux) qui ont popularisé les plans d'ajustement structurels à chaque fois que le FMI intervenait pour secourir un pays en difficulté financière. Coupes dans les dépenses sociales, libéralisation et privatisation des entreprises publiques rentables : tels étaient les crédos de ces économistes autour de Milton Friedmann et de l'école de Chicago !

Qu'est-ce qui a pu se passer au cours et depuis la crise financière pour que le FMI cesse d'être le gendarme des pays pauvres, en difficulté financière, pour devenir le sauveur du monde ?

Premièrement, le fait que cette institution soit désormais dirigée par un socialiste français, et non plus un ultra-libéral anglo-saxon, a dû vraisemblablement jouer. Le FMI ne pouvait plus apparaître comme le temple de l'ultra-libéralisme, même si au fond, ce n'est pas son directeur général qui fixe la ligne idéologique de l'établissement et que rien n'a dû véritablement changer depuis son arrivée. Le FMI avait dû évoluer sans que l'on s'en aperçoive.

Deuxièmement, à l'inverse, il y a bien une explication à trouver autre que la crise financière, puisque la Banque mondiale n'a pas bénéficié autant que le FMI d'un regain de médiatisation. A moins que les missions de ces deux établissements n'ait été suffisamment différente et que la Banque mondiale ne puisse absolument pas intervenir pour secourir le système financier mondial. Ou enfin à moins que notre regard ne soit influencé par le prisme des médias franco-français, en raison de la nationalité de son directeur.

Troisièmement, il faut reconnaître que la crise financière que l'on connaît depuis l'été 2007 a bouleversé les équilibres idéologiques mondiaux. Le libéralisme triomphant des années 2000 a été remplacé par un cimetière lugubre. Quatre-vingt ans après la grande crise de 1929, le monde a été plongé dans une crise cataclysmique presque aussi grave, qui a emporté certaines des plus grandes banques  occidentales et a failli ruiner le système financier dans son ensemble. On a été à deux doigts d'une paralysie de l'ensemble de nos merveilleux marchés financiers (qui rythment nos vies depuis simplement le milieu des années 1980) ... et d'une crise systémique d'une ampleur pratiquement sans précédent, qui aurait pu conduire à la faillite de l'ensemble des banques occidentales ! Cette crise financière majeure dont le monde ne s'est pas encore relevé est de la responsabilité du libéralisme triomphant, de la course échevelée après les profits et à la complexification croissante des produits financiers.

Alors que le libéralisme était censé permettre la meilleure allocation possible des facteurs de production, le niveau de richesse le plus élevé possible, et une stabilité optimale, cette crise a démontré que le libéralisme incontrôlé conduisait au chaos généralisé et à sa propre destruction.

Dans ce courant idéologique nouveau, où l'intervention des états est brutalement apparu comme la seule solution pour stabiliser l'économie et sauvegarder les systèmes financiers nationaux au bord de la faillite, il est apparu nécessaire de trouver des organisations suffisamment légitimes pour contrôler la finance mondiale, aux côtés des principales autorités monétaires (notamment la Fed américaine, la BCE européenne et la Banque du Japon) qui ont démontré leur capacité à gérer cette crise.

Quatrièmement, face à des autorités monétaires compétentes, puissantes, mais insuffisamment légitimes pour intervenir dans l'ensemble des pays, et sur l'ensemble des monnaies, le FMI a également bénéficié du besoin nouveau de disposer d'une monnaie mondiale capable de fonder un nouvel ordre financier mondial. Or, le FMI est le seul organisme multilatéral à disposer d'une telle monnaie mondiale : les droits de tirage spéciaux (DTS) auquel chaque pays membre souscrit.

Au cours de la crise, des réunions du G20 (autre création de la crise financière puisque avant la crise, seul le G8 existait) ont conduit au renforcement du rôle du FMI ainsi que des fonds à sa disposition pour qu'il puisse venir au secours des états en difficulté.

L'intervention du FMI pour secourir d'abord la Grèce, puis l'Irlande, présentée dans cette émission de C dans l'air comme la principale explication du renforcement du rôle du FMI, ne me semble ainsi pour moi qu'un simple épiphénomène, la conséquence de ces évolutions souterraines mais fondamentales ... un effet et en aucun cas la cause ...

Et d'une certaine manière, contrairement à ce que j'ai pu penser et écrire, je doute que l'ultralibéralisme retrouve très rapidement l'aura et le triomphalisme qui était le sien avant l'explosion de la crise à l'été 2007. Je crains qu'il ne leur faille attendre de nouveau quelques décennies pour que leurs idées puissent redevenir apparemment aussi indiscutablement bonnes et évidemment indiscutables, si le monde arrive à oublier cette deuxième grande crise financière.


Réflexion quarante-quatre (10 novembre 2010)
Retour aux débats sur la politique monétaire - Le plan de soutien de la Réserve fédérale américaine au marché obligataire ...


Après un peu plus de trois années de crise financière internationale (la crise financière a démarré en août 2007), il me semble de nouveau intéressant de parler, de discuter, de politique monétaire sur ce blog. Ce n'est pas tant qu'il n'y eut pas d'intérêt au cours de ces trois années à parler de politique monétaire. Simplement, contrairement aux années antérieures à la crise financière, les politiques monétaires n'étaient absolument plus contestées, ni par les gouvernements, que ce soit en interne ou en externe, ni par les opinions publiques ... Les autorités monétaires ont sauvegardé le système financier international, soutenu les économies, sans que personne ne leur en conteste le droit ni la manière.

Par ailleurs, en période de crise, il me semblait beaucoup plus pertinent de parler des difficultés des marchés, d'essayer de comprendre les évènements en cours, que de discuter de politiques monétaires relativement stables, conjuguant des mesures quantitatives de mise à disposition massive de disponibilités et des mesures qualitatives de stabilité des taux de refinancement à des niveaux relativement bas.

Pourquoi revenir aujourd'hui à la discussion des politiques monétaires ? Cela ne doit en aucun cas être compris comme une certitude que la crise financière est terminée. Il est impossible aujourd'hui d'être certain de cela. La majeure partie des bourses occidentales et mondiales stagnent depuis le début de l'année 2010, alternant entre des périodes de crainte et des périodes mieux orientées. Les Cassandre continuent de prévoir une crise boursière et financière catastrophique, ramenant les indices boursiers très en deça de leur plus bas historique des trente dernières années ... Auront-ils raison ou tord ? De toute façon, ceux qui jouent cette carte reporteront les évènements catastrophiques qu'ils prévoyaient aux années futures. Le pire est toujours à venir à les entendre, même si leurs arguments ne sont pas véritablement contestables.

La décision de la Réserve fédérale américaine (en vérité celle du FOMC qui prend les décisions monétaires) d'acheter massivement (pour 600 milliards de dollars) des titres de l'état américain implique-t-elle une inflexion de la politique monétaire américaine. Les autorités chinoises ont contesté cette décision sous prétexte qu'elle pouvait avoir des conséquences inflationnistes et entraîner une baisse du cours de la devise américain, et donc des avoirs en dollars dans lesquels les autorités chinoises ont massivement investi. Les autorités chinoises s'arrogent surtout le droit de donner des leçons aux principaux états occidentaux en tant que leur principal créancier, après avoir ruiné nos industries par les délocalisations tout en refusant de recevoir la moindre leçon de notre part en matière de droits de l'homme et de démocratie.

Mais cette politique n'est pas nouvelle, ayant été massivement mis en oeuvre pendant la crise par les autorités monétaires américaines mais également européennes, notamment pendant la crise de la dette grecque. La Fed a ainsi investi 1.700 milliards de dollars à compter de 2008 pour sortir le pays de la récession. Toutefois, depuis l'été 2010, il semblait plutôt que les autorités monétaires américaines s'orientaient vers une réduction de la taille du portefeuille obligataire de la Fed et une absence de réinvestissement des liquidités remboursées (sur les prêts hypothécaires et les titres de dette d'agences). Aussi la décision de reprendre les achats de titres par réinvestissement des liquidités ainsi détenues, et la décision d'acheter pour 600 milliards de dollars supplémentaires, est en complète contradiction avec cette option. A court terme, cette décision devrait continuer de maintenir les taux des bons d'état américains à de très bas niveaux. Mais à plus long terme, certains, même au sein du FOMC (Thomas Hoenig, président de la Fed de Kansas City), craignent que cette politique accommodante provoque une augmentation des anticipations d'inflation à long terme qui pourraient déstabiliser l'économie américaine et mondiale
http://www.agefi.fr/articles/La-Fed-attendue-achats-titres-dEtat-1146751.html
http://www.boursier.com/vals/ALL/us-eco-la-fed-va-racheter-600-milliards-de-dollars-supplementaires-de-titres-du-tresor-news-407035.htm


Saucratès


Autres notes sur le même sujet :
0.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1984891-histoire_de_l_euro.html
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2.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1985338-de_la_politique_monetaire__2_.html
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6.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1986316-de_la_politique_monetaire__6_.html
7.http://saucrates.blog4ever.com/blog/lire-article-447196-1986819-de_la_politique_monetaire__7_.html


10/11/2010
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De la politique monétaire (7)

Réflexion quarante-trois (2 février 2010)
Le débat sur la régulation bancaire ...


Comment avance le débat sur la régulation bancaire ? Souvenons-nous, l'insuffisance de régulation bancaire est apparue comme la cause première de la crise financière qui a secoué le monde de la finance, et la planète tout court, à compter du début du mois d'août 2007. C'est l'excès d'inventivité des marchés financiers et des établissements de crédit occidentaux qui a été rendu responsable de cette crise. L'étaient-ils réellement ? Un certain nombre d'observateurs estiment que cette crise est surtout née d'un excès de crédits et de financements, dans laquelle toutes les parties ont leur responsabilité, et qui aurait de toute façon explosée à un moment ou un autre. Mais l'innovation financière dont les banques firent preuve au cours de la décennie 2000 est effectivement un élément déclencheur de la crise financière, et tout particulièrement de la diffusion à tous les établissements et à tous les compartiments de l'épargne du risque de défaut de paiement des crédits subprimes (et aujourd'hui d'autres types d'actifs potentiellement toxiques).

Il semble qu'aujourd'hui la profession bancaire se fasse à l'idée d'une plus grande régulation de son activité dans l'ensemble des états de la planète ... et que cette idée soit désormais défendue par la plupart des grands pays occidentaux, même ceux les plus attachés au libre jeu de la concurrence et aux lois du marché ...
http://www.boursorama.com/international/detail_actu_intern.phtml?num=99d0ed8ad0d4fecbb60e4c2fcea1ef17
http://www.boursorama.com/infos/actualites/detail_actu_marches.phtml?num=f53d4674893915d5531552155f274b09

C'est une révolution par rapport au début des années 2000, où les grandes banques internationales étaient devenues tellement puissantes et rentables qu'elles influençaient désormais les réglementations prudentielles et les régulateurs pour en réduire le coût et les contraintes (ainsi la réglementation de Bâle 2 dite Mac Donough).

Mais il faut remonter dans l'histoire pour se faire une bonne idée du problème de la régulation bancaire. Ainsi, le principe d'une régulation bancaire est extrêmement récent aux Etats-Unis ou en Europe. Ainsi, avant la crise financière de 1907, les Etats-Unis ne disposaient d'aucune banque centrale ; la précédente institution de ce nom ayant fait faillite au milieu du dix-neuvième siècle. Les banques américaines étaient ainsi totalement autonomes ; seule la loi du marché (la confiance de leurs déposants qui leur déposaient leur or et utilisaient leurs billets de banque) présidait au fonctionnement du marché financier. Ce n'est donc qu'après la grave crise financière de 1907 que les Etats-Unis d'Amérique créent le système des Réserves fédérales américaines, qui existe encore aujourd'hui.

La France et l'Angleterre avaient mis en place par contre de manière un peu plus ancienne un système de banque centrale, à partir du début du dix-neuvième siècle (soit à la même époque que la première banque centrale américaine - 1801 pour la Banque de France, décision de Napoléon Bonaparte). Mais ces banques centrales ne sont que les 'primus inter pares', le 'premier parmi ses pairs' (celui que l'on qualifie ainsi occupe un rang plus honorable mais n'a aucun pouvoir sur les autres) ... Ce sont des banques privées pratiquement comme les autres, dont le capital appartenait à des riches commerçants ou à de grandes fortunes (on parlait des cent familles qui contrôlaient la Banque de France jusqu'à l'époque de la seconde guerre mondiale), et qui faisaient les mêmes opérations commerciales et de financements que leurs autres consoeurs nationales. Seules différences ; des modes de désignation de leurs dirigeants parfois particuliers, sur désignation du gouvernement, la gestion des réserves en or de la Nation, et la gestion des réserves des autres banques commerciales du pays, qui se voyaient parfois imposer de disposer de réserves entreposées à la banque centrale.

Mais en France, comme aux Etats-Unis, comme vraisemblablement dans la majorité des autres pays dans le monde, il n'existait à cette époque aucune législation bancaire à strictement parler. L'activité bancaire était ouverte à toute personne désireuse d'exercer ce métier, dès lors qu'elle était susceptible de bénéficier de la confiance de quelques épargnants. N'importe qui pouvait s'installait comme banquier au coin de la rue. Il faudra attendre la crise des années 1930, et surtout la seconde guerre mondiale, pour que l'idée d'une législation bancaire, c'est-à-dire l'encadrement de l'activité bancaire, apparaisse nécessaire. En France, la première loi bancaire sera promulguée sous le régime de Vichy, en 1941 (on parle de la loi bancaire de 1941 - loi du 13 juin 1941), pour protéger le système bancaire français des appétîts de l'envahisseur nazi (qui crée à Paris un office de surveillance des banques dans le territoire français occupé). Les débuts de la régulation bancaire en France date ainsi du régime de Vichy. Pour mémoire, dans les années 1930, le Front populaire avait échoué à réformer le système financier français et avait été 'planté' par des manoeuvres financières des cent familles contrôlant la Banque de France.

La libération de la France conduira à l'adoption dès 1945 d'une nouvelle loi bancaire (la seconde) modifiant la régulation des banques. Cette précipitation s'expliquait par l'urgence d'éliminer toute trace du régime de Vichy et de ses lois, même si la loi bancaire de 1941 ne me semble pas avoir été une mauvaise loi (le souci d'éliminer toute trace de la législation de Vichy conduit même à ne plus parler de cette loi bancaire et à commencer la numération à compter de la loi bancaire de 1945 qui devient la première loi bancaire). La libération française voit aussi la mise en oeuvre d'une politique de nationalisation de la plus grande partie des grandes banques (à l'exception des banques d'affaires et des maisons de haute banque sur décision du général de Gaulle) et notamment de la Banque de France, et l'expropriation des détenteurs de leur capital. La Banque de France cesse ainsi d'être une 'primus inter pares' pour devenir une banque centrale telle qu'on les voit aujourd'hui. De même, l'activité bancaire devient réglementée et il n'est plus possible pour n'importe qui d'ouvrir une banque.

Il faudra attendre 1984 pour que soit mise en oeuvre une seconde loi bancaire (la troisième dans les faits). La loi bancaire de 1945 présentait en effet des insuffisances, liées notamment à la segmentation de l'activité bancaire entre plusieurs types d'établissements (banques de dépôts, banques d'affaires et banques de crédit à moyen et long terme - distinction que l'on retrouve également aux Etats-Unis jusqu'à une date récente, et qui avait pour intérêt de séparer les divers métiers de banque), l'exclusion des banques mutualistes du champ de la loi bancaire, ce qui ne leur imposait pas de fait les mêmes contraintes réglementaires et prudentielles, et à la modification du système financier français depuis 1945, liée d'abord au processus de fusion entre les établissements bancaires, même nationalisés, puis à la loi de nationalisation du 13 février 1982, qui décide de la nationalisation de pratiquement tout le système bancaire français d'une quelconque importance. La loi bancaire de 1984 se voudra beaucoup plus contraignante que la précédente loi bancaire de 1945, en intégrant désormais dans la réglementation bancaire et prudentielle l'ensemble des établissements de crédit, quelque soit leur statut, en banalisant leur activité, et en instituant des seuils en capital particulièrement élevés.

Le processus de régulation bancaire se lit également à travers les politiques de crédit et leur évolution mise en oeuvre au cours des décennies. Jusque dans les années 1970-1980, la politique monétaire conduite par la France, mais également de nombreux autres états, repose sur l'encadrement du crédit par le système des réserves obligatoires. Dans le but de lutter contre l'inflation lorsqu'elle devient un problème (notamment dans les années 1970), la Banque de France encadre la progression des financements bancaires consentis par les banques, en pénalisant les banques dont les encours progressent trop rapidement, en les forçant notamment à maintenir des réserves supplémentaires. L'encadrement du crédit sera supprimé au cours des années 1986-1990 pour être remplacé par une politique d'open-market, c'est-à-dire la possibilité pour les banques centrales d'influer sur le taux de refinancement des banques pour influer sur la distribution du crédit et sur l'inflation. Et c'est toujours ce système de refinancement qui est aujourd'hui utilisé dans le monde entier par les banques centrales, et qui au fond, a fonctionné convenablement au cours de la crise financière 2007-2009, malgré les tensions enregistrées sur les marchés financiers internationaux liées à la disparition de la liquidité, mais qui a pu être compensée par les banques centrales.

(A lire sur le sujet de l'histoire du système bancaire français la très bonne chronique des banques françaises de 1930 à 1990 de Jean Rivoire publiée dans le supplément au numéro 533 de la revue Banque de décembre 1992, pages 23 à 44)

Réflexion quarante-deux (25 octobre 2009)
Le débat sur les fonds propres des banques et sur les mesures à prendre suite à la crise financière ...


L'histoire des prochaines années nous dira si les banques internationales dont la fragilité a été mise en exergue au cours de la crise financière des années 2007-2009 seront effectivement obligées de renforcer significativement leurs fonds propres afin de faire peser moins de risques (systémiques) au système financier international. A ce sujet, il est intéressant de lire un article publié dans les Echos du jeudi 22 octobre 2009 sur le débat sur les fonds propres des banques, même si cet article, d'un journal notoirement d'obédience libérale, ne fait que reprendre l'argumentation développée par les banques elles-mêmes opposées au renforcement de leurs obligations en fonds propres.
http://www.lesechos.fr/info/finance/020181915183-banques-le-syndrome-de-la-ceinture-et-des-bretelles.htm

Il ne faut pas oublier que les arguments de ces dernières avaient été totalement pris en compte avant cette crise financière par la principale autorité prudentielle internationale, le comité de Bâle, pour donner naissance à la nouvelle réglementation prudentielle sur les fonds propres, dite ratio Mac Donough (du nom de son président).

Il sera difficile de maintenir inchangée la réglementation prudentielle s'imposant aux banques internationales à la suite de cette crise financière, alors que l'échec de cette réglementation apparaît aujourd'hui patente et que l'objectif d'allègement des obligations en fonds propres pour les banques n'est plus l'objectif actuel des acteurs publics de la supervision bancaire.

Cette crise financière aura marqué l'échec de nombres d'instances supranationales informelles, que ce soit le Comité de Bâle en matière de réglementation prudentielle, l'IASB (International Accounting Standards Board ou Bureau des standards comptables internationaux) en matière d'élaboration de règles comptables dites normes IAS IFRS, qui s'étaient érigées en temples internationaux du libéralisme et de l'auto-réglementation des marchés. Cette crise aura aussi surtout marqué l'échec des politiques de libéralisation de l'organisation des marchés financiers internationaux, et de l'abolition des diverses réglementations qui les encadraient dans les années 1970.

Mais il est beaucoup trop tôt aujourd'hui pour croire que les politiques de libéralisation seront désormais arrêtées, et que les états seront désormais capables de réintroduire des réglementations contraignantes pour les établissements financiers. En fait, plus les mois passent, plus la crise financière semble s'éloigner, et plus la probabilité qu'il puisse y avoir une politique internationale contraignante en matière de réglementation financière prise s'éloigne ...

L'une des précédentes réglementations contraignantes existantes jusqu'aux années 1970 concernait la segmentation de l'activité bancaire en compartiments étanches aux Etats-Unis, afin de limiter les risques de survenue de crises bancaires systémiques comme au cours de la grande dépression des années 1930. Cette réglementation partait du principe qu'en limitant la taille des établissements bancaires et financiers, et en limitant les activités financières qu'ils pouvaient mener, on éviterait la probabilité que la faillite d'un seul établissement entraîne une crise systémique. La crise financière actuelle a clairement prouvé que ce mécanisme était parfaitement censé, et que les risques de survenue d'une crise systémique auraient été beaucoup plus faibles si les principaux établissements financiers américains en cause dans cette crise avaient été de taille plus réduite.

De là à proposer de démanteler les plus grands établissements financiers au niveau international afin de diminuer les risques de crise systémique, cette idée gagne peu à peu quelques partisans, comme par exemple le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Mervyn King.
http://www.lesechos.fr/info/analyses/020184400130-les-pieds-dans-le-plat.htm

Cette idée se situe en tout cas aux antipodes de la politique menée par les principaux établissements bancaires français, européens ou occidentaux au cours des dernières décennies, où la course au gigantisme a constitué la principale préoccupation de la majeure partie des dirigeants d'établissements bancaires. Des établissements bancaires de taille plus réduite feraient forcément peser moins de risques systémiques sur le système financier mondial et sur l'économie entière, et le démantèlement des plus grands établissements financiers mondiaux, européens, américains, japonais mais également chinois, seraient l'une des solutions les plus simples à mettre en oeuvre, en définissant une taille maximale pour un établissement financier.

Mais cette solution présente plusieurs difficultés. Premièrement, ce n'est clairement pas la solution retenue ni par la France, où l'état a participé et encouragé la fusion des caisses d'épargne et des banques populaires, sous son égide, ni par les Etats-Unis, où des banques ont été appelées au secours pour reprendre les établissements en difficulté ou en faillite. Deuxièmement, si la solution de la fusion entre établissements en difficulté est souvent retenue pour faire face à de telles difficultés, la scission d'établissements en difficulté n'est jamais envisagée, à moins que cette scission soit imposée en échange de l'attribution de fonds propres publics. Troisièmement, des établissements bancaires de plus petite taille auront plus de difficulté à financer l'activité économique, et tout particulièrement les plus grands groupes industriels ou commerciaux, voire même les dettes publiques des états. Cet argument plaidera très vraisemblablement contre une telle mesure, à l'heure où la relance économique repose essentiellement sur la reprise des financements bancaires à l'économie et aux emprunteurs. Enfin, cette mesure de démantèlement ne sera pas seulement à l'inverse de la politique de fusion des dernières années, mais plus largement de l'histoire de la Finance mondiale au cours des cinquante dernières années.

 

 

Réflexion quarante-et-une (24 octobre 2009)
Le débat sur les fonds propres des banques et sur leur régime d'imposition ...


Il s'agit de deux sujets de débats relativement proches, et en même temps extrêmement importants en regard des difficultés observées par ce secteur d'activité pendant la crise financière rencontrée entre 2007 et 2009. Le débat sur l'imposition des banques a ainsi conduit (une partie) des députés à voter une majoration de 10% de l'impôt sur les bénéfices des banques françaises, en compensation du rôle d'assureur en dernier ressort (invention de cette crise en référence au rôle de prêteur en dernier ressort dévolu aux banques centrales) conduit par l'Etat français pendant cette crise. De la même manière, il faut également prendre en compte la taxation sur les fonds propres des banques pour financer les frais de supervision bancaire actuellement pris en charge gratuitement par la Banque de France sur la rente monétaire (Commission bancaire), et qui devrait représenter 100 millions d'euros.
http://www.lemonde.fr/economie/article/2009/10/23/les-deputes-votent-la-taxe-sur-les-banques-contre-l-avis-du-gouvernement_1258112_3234.html#ens_id=1258130&xtor=AL-32280151

Le débat porte sur les profits insolents des banques, quelles soient françaises ou étrangères, sans que soit pris en compte les risques que leur activité fait prendre à l'économie mondiale, de même que les bénéfices qu'elles lui apportent. Car là se trouve effectivement le problème lui-même. Les banques sont sources de risques mais également un maillon essentiel de l'écvonomie, car sur elles seulement reposent aussi la relance de l'économie mondiale. Des profits insolents, les pétroliers en réalisent également, de même que de nombreux groupes industriels ou commerciaux. Mais lorsque ces mêmes groupes affichent des pertes, la planète Finance s'écroule immédiatement.

Le débat sur la fiscalité devrait ainsi viser autant le niveau d'imposition sur les bénéfices de l'ensemble des entreprises que la nécessité d'un supplément d'imposition pour certaines activités dangereuses ou à risques, comme le secteur bancaire, le secteur des activités pétrolières ou polluantes ou génératrices de réchauffement climatique.

Le deuxième sujet de débat porte sur le niveau des fonds propres dont les banques devraient disposer. Il ne s'agit pas d'un sujet abscon ou sans intérêt. Depuis quelques décennies, il a été considéré que l'activité bancaire nécessitait un certain niveau de fonds propres minimum pour que les établissements bancaires puissent faire face à leurs obligations de rembourser les déposants. L'idée était que n'importe qui ne devait pas pouvoir s'installer comme banquier au coin d'une rue. L'activité bancaire est l'une des rares activités où des millions d'euros de capital sont nécessaires pour pouvoir créer une banque ou une société de crédit. De nombreuses crises ont notamment été observées aux Etats-Unis au dix-neuvième siècle lorsque n'importe qui pouvait s'installer comme banquier et recevoir des fonds des déposants.

Mais l'inverse n'est pas suffisant. Le simple fait de disposer d'un capital de plusieurs millions d'euros ne protège pas forcément du risque de faillite. Dans les années 1980, la supervision bancaire est ainsi passée d'une simple norme de capital social minimum, commune à tous les établissements, à des exigences de fonds propres fonction de l'activité des établissements de crédit, encadrées par un certain nombre de ratios de fonds propres, que ce soit en matière de division des risques ou en matière de solvabilité (le ratio Cooke mis en oeuvre par le comité de Bâle puis le ratio Mac Donough).

Le ratio Cooke, mis en oeuvre dans les années 1990, avait imposé un renforcement important des fonds propres des banques, que celles-ci ont longtemps contesté. Le ratio Mac Donough, très récemment entré en application, a eu l'objectif inverse ... diminuer les obligations de constitution de fonds propres des banques ... sous couvert de prendre en compte toute une série de risques nouveaux courus par les établissements bancaires.

Après cette crise systémique d'origine financière, où la fragilité des plus grands établissements bancaires mondiaux a été mis en exergue, il est évident, malgré tout le lobbying et la diplomatie dont pourront user les plus grands établissements bancaires français ou mondiaux, que seuls des fonds propres extrêment importants pourront protéger les différentes économies nationales d'une crise systémique financière et bancaire, et d'une prise de risques financiers en adéquation avec ces mêmes fonds propres. La crise financière actuelle est née d'une distortion entre les risques pris, les engagements donnés, et les garanties existantes.

La leçon qui devra être tirée de cette crise prendra la forme d'un renforcement des fonds propres des banques, d'un renforcement également du contrôle prudentiel international auquel les plus grands établissements bancaires mondiaux devront être confrontés, d'une réforme de l'information financière que ces établissements devront donner sur leur activité et surtout sur les risques financiers qu'ils prennent, et enfin d'une réforme de leur rgime d'imposition et de celui de leurs dirigeants et de leurs traders, afin que la prise de risque maximum ne soit plus leur unique mantra ...


Réflexion quarante (24 septembre 2009)
Quelle influence possible de la politique monétaire sur l'activité économique réelle ?


Il s'agit d'une question rarement abordée ; l'influence de la politique monétaire sur l'activité économique réelle ?... Et c'est une question que je n'ai pour l'instant jamais véritablement abordée dans mes réflexions sur la politique monétaire. Il s'agit pourtant d'un sujet fondamental en économie, et d'un sujet surtout extrêmement controversé, entre économistes classiques, néoclassiques, monétaristes, keynésiens et néo-keynésiens, entre autres ... et aussi d'un sujet peu à peu occulté au cours des dernières décennies.

Au cours des trente ou quarante dernières années, la victoire absolue de la doctrine monétariste et son adoption par l'ensemble des grandes banques centrales occidentales a conduit à ce que la politique monétaire soit pensée uniquement comme la gestion de la tuyauterie d'une économie, de manière à ce que la monnaie devienne invisible, insensible et imperceptible ... L'un des objectifs d'une politique monétaire est ainsi devenu que la monnaie soit en volume juste suffisante pour permettre un bon fonctionnement des échanges au sein d'une économie, sans à coups ... D'où les objectifs quantitatifs de progression limitée des masses monétaires retenus par la majeure partie des banques centrales qui se sont succédées depuis les années 1980 ...

D'où le concept actuel de monnaie et l'image que nous en avons, celui d'un simple conduit de la politique économique, dont le volume doit être par construction illimité, dépendant essentiellement de son prix (le taux d'intérêt ...), qui varie lui-même en fonction de la conjoncture économique, de manière contracyclique ... application d'une politique monétaire expansive par les banques centrales, avec des taux d'intérêt faibles, en période de ralentissement économique ... application d'une politique monétaire restrictive, avec des taux d'intérêt élevés, en période d'emballement de la croissance économique ...

Il faut néanmoins comprendre que le caractère contracyclique de la politique monétaire n'est pas naturel. Naturellement, en période de ralentissement économique ou de récession économique, le niveau des taux d'intérêt devrait avoir tendance à croître, au fur et à mesure que l'offre de crédits (ou de monnaie) se réduit, par des banques voulant réduire leurs risques et anticipant un relèvement de leur coût de refinancement, et que la demande de crédits (ou de monnaie) venant des entreprises ou des ménages en difficulté s'accroît ... La crise financière actuelle a parfaitement décrit ce phénomène de réduction de l'offre de crédits (ou de monnaie), et mis en exergue l'importance du rôle des états appelant à relancer l'octroi de crédits et des banques centrales inondant les marchés monétaires de liquidités et de refinancement à coût pratiquement nul.

D'une certaine manière, on peut dire que l'application de politiques monétaires expansionnistes en période de ralentissement ou de récession économique n'est pas conforme à la doxa monétariste. Selon celle-ci, la politique monétaire devrait veiller à conduire des politiques monétaires neutres, avec des niveaux de taux d'intérêt neutres. Ce ne serait qu'en présence de risque d'emballement de la machinerie économique, en raison de ses risques inflationnistes que l'on pourrait appliquer une politique monétaire non neutre, de type restrictive. C'est ainsi pour cette raison, afin d'éviter une surchauffe de l'activité économique et l'application successive de politiques monétaires erratiques, que la politique monétaire se doit d'être plutôt restrictive dès lors que la croissance économique reprend ...

Ainsi, contrairement à la pensée monétariste, les banques centrales, bien qu'elles appliquent depuis les années 1980 les canons de la doctrine monétariste, notamment en matière d'évolutions de la masse monétaire et sur les anticipations inflationnistes des agents économiques, reconnaissent néanmoins un rôle moteur à la politique monétaire sur l'activité économique, et une capacité d'influence réelle sur la croissance réelle des économies (occidentales). Ce qui n'empêche pas certains économistes d'attribuer à ces politiques monétaires accommodantes mises en oeuvre lors de ces épisodes récessionnistes, les problèmes financiers qui en découlent, comme les excès d'endettement à taux bas ou les comportements financiers à risques, ces acteurs croyant être assurés d'être 'too big to fall'.

De même, ceux qui contestent la manière dont les politiques monétaires sont mis en oeuvre en Europe ou aux USA ne comprennent pas l'importance de l'apport des systèmes occidentaux de banques centrales et cette capacité de mise en oeuvre d'une politique monétaire contracyclique ... En l'absence de banques centrales comme la Réserve Fédérale Américaine ou la Banque Centrale Européenne, le marché de la monnaie fonctionnerait comme un marché normal, venant aggraver la crise économique jusqu'à un hypothétique retour à l'équilibre, quelques années plus tard (ou une décennie comme dans les années 1930 ou les années 1880). Les banques centrales ne sont pas uniquement les prêteurs en dernier ressort des systèmes financiers occidentaux, dont l'influence dans la crise financière 2007-2009 a été primordiale. Les banques centrales sont surtout capables de mener des politiques monétaires contracycliques massivement expansionnistes en période de récession économique.

Et cette obligation implique de mener des politiques monétaires moins accomodantes en période de situation économique normale, même si cela a évidemment un effet récessionniste sur l'activité économique réelle ; la croissance des économies européennes ou occidentales pourrait être forcément plus forte avec une politique monétaire accommodante. Mais dans ce cas, cela priverait les politiques monétaires de tout effet en période de ralentissement économique, et cela créerait par ailleurs des problèmes financiers encore plus importants que ceux que nous avons observé au cours des deux dernières années.


Réflexion trente-neuf (20 juillet 2009)
Se trouve-t-on, aujourd'hui, dans une situation de 'trappe à liquidité' ?


La crise financière s'est révélée il y a juste deux ans, début août 2007, lorsque les dérives des crédits mortgages subprimes américains ont frappé la finance mondiale, entraînant des difficultés pour de nombreux fonds spéculatifs mondiaux. Août 2007, c'est un début de panique sur les marchés monétaires occidentaux, avec des établissements bancaires qui ont brutalement peur de se prêter des liquidités entre eux. Le fort resserrement du crédit interbancaire, pratiquement impossible à imaginer quelques mois auparavant, impose une intervention financière massive dès le mois d'août 2007 des principales banques centrales occidentale, dans l'optique de rassurer les marchés financiers sur la capacité et la volonté des autorités monétaires d'enrayer cette crise et de sauver le système financier mondial.

Ces interventions seront nécessaires tout au long de l'année 2007, 2008 et continueront encore en ce début d'année 2009, avec des prêts de liquidité bon marché à long terme par la Banque centrale européenne pour plusieurs centaines de milliards d'euros. A compter de la fin de l'année 2008, la crise financière observée depuis août 2007 se propage réellement à la sphère réelle, et les économies occidentales rentrent en récession. La crise économique prend la suite de la crise financière. L'année 2009 devrait enregistrer une des plus fortes récessions de ces dernières décennies.

L'opinion qui commence désormais à prévaloir est que les fortes relances monétaires, mais également budgétaires, mises en oeuvre depuis le début de la crise financière, sont restées sans effet et que l'on se trouve dans la situation de 'trappe à liquidité' (ou 'trappe monétaire') étudiée en 1930 par John Maynard Keynes.

S'il est naturel de s'interroger sur cette possibilité, en rappelant notamment que selon Keynes et les keynésiens qui l'ont suivi, il existe un niveau de taux d'intérêt minimum en-deça duquel il ne faut pas descendre ; ce taux étant de 1% ... il est vraisemblablement trop tôt pour conclure sur l'existence de cette 'trappe à liquidité'. En effet, en matière de politique économique, il existe des temps de latence, de prise d'effet des mesures de relance économique, quelles soient budgétaires ou monétaires. Aucune mesure de relance économique ne peut avoir d'effet immédiat ; le passé récent suffisant à le rappeler.

Entre 1990-1992, les Etats-Unis entrent en récession. Il faudra néanmoins pratiquement deux ans pour effacer la crise, dûe une fois encore à un excès immobilier. La reprise de la croissance est déclenchée par une reprise de l'investissement logement (qui repart à la hausse dés 1992 lorsque le stock de logements invendus revient à la normale) et de l'investissement productif des entreprises (qui remonte avec le redressement de leur profitabilité). Le revenu réel (pouvoir d'achat) des ménages se redresse dès la fin de 1991, à la suite de la hausse des dépenses publiques, la baisse des impôts et après une forte baisse des taux d'intérêt induite par la politique monétaire expansionniste de la Fed. On observe donc clairement la conjugaison des effets  du creusement du déficit public, du retour à la normale du stock de maisons invendues et de la profitabilité pour les entreprises, et de la baisse des taux d'intérêt, même si ce facteur semble plus progressif.

De même, la sortie de la récession de 2001-2002 aux Etats-Unis ne sera pas non plus immédiate. La reprise y est impulsée par celle de l'investissement productif des entreprises et de l'investissement en logement des ménages. Encore une fois, le retour à la normale du stock de logement invendus et de la profitabilité des entreprises jouent un rôle non négligeable. En outre, la très forte baisse des impôts sur les ménages fin 2001 et début 2002  permet une  forte hausse du revenu disponible des ménages. Enfin, la très forte baisse des taux d'intérêt, liée à la politique monétaire très expansionniste de la Fed conduit à une accélération des crédits aux ménages ... et la création des conditions de l'explosion de la bulle financière suivante des crédits subprimes ... On y observe donc clairement la conjugaison des effets de la reprise de l'investissement, de l'impulsion budgétaire liée au creusement du déficit public et du soutien monétaire apporté par la baisse des taux d'intérêt.

Dans la zone euro, la sortie de la récession est beaucoup plus tardive. Elle ne se déclenche qu'en 2004, avec deux années de retard sur les Etats-Unis. La reprise économique ne se déclenche vraiment qu'en 2004, avec donc deux années de retard par rapport aux Etats-Unis. La reprise de la croissance est tirée par celle de l'investissement productif et l'investissement logement. Là aussi, une amélioration de la profitabilité favorise l'investissement. L'amélioration des revenus des ménages n'apparaît qu'en 2005, malgré la hausse des dépenses publiques et la baisse de la pression fiscale, donc le creusement du déficit public. Avec la BCE, la baisse des taux d'intérêt est nettement plus lente qu'aux Etats-Unis avec la Réserve Fédérale. Cette politique monétaire moins expansionniste et plus graduelle ne peut provoquer qu'une reprise assez tardive du crédit.

Il est donc pour l'instant beaucoup trop tôt pour conclure sur l'existence actuellement d'une situation de trappe monétaire. Il apparaît cependant clairement que la politique monétaire américaine est beaucoup plus violente et plus active que celle de son homologue européenne. C'était vrai en 2001-2002, tout comme actuellement. Mais l'histoire et la théorie keynésienne nous rappelle qu'il existe des taux directeurs minimaux en deça desquels la politique monétaire n'est plus efficace. En deça de 1% apparaissent des risques de trappe à liquidité, comme la situation du Japon dans les années 1990 nous le rappelle. En abaissant ses taux directeurs entre 0 et 0,25%, la Réserve fédérale américaine a pris le risque de tomber dans cette situation d'inefficacité de la politique monétaire pour tenter de relancer son économie. Il est trop tôt aujourd'hui pour juger de l'efficacité de ce pari.

Et en ce qui concerne l'Europe, il faut plutôt rechercher les causes de la lenteur de la reprise de la croissance économique, comme si celle-ci dépendait in fine de la relance de la croissance outre-atlantique ... sauf à envisager que ce retard régulier s'explique en fait par un mécanisme de trappe monétaire, ou par une forme de captation américaine de la capacité de relance européenne (la première zone à entrer en relance attirant les capitaux étrangers et privant les autres zones économiques des moyens financiers d'y relancer l'investissement). D'une certaine façon, une autre forme de trappe monétaire, par le biais de l'étranger. Il y a donc aujourd'hui un risque que les capacités d'investissement des entreprises européennes ne soient captées par les marchés d'Europe de l'Est ou du Sud-Est asiatique qui demeurent porteurs.


Réflexion trente-huit (16 juillet 2009)
Sur le concept de 'trappe à liquidité' (suite) ...


« Une trappe monétaire apparaît lorsque la politique monétaire est sans influence sur les variables réelles ... » (Edmond Alphandery, Analyse monétaire approfondie, 1978).

Le concept keynésien de trappe monétaire (ou trappe à liquidité) présente l'inconvénient majeur de ne plus avoir été étudié théoriquement depuis deux à trois décennies (c'est-à-dire depuis l'avènement de la théorie monétariste). L'ancienneté des modèles étudiés, de type néo-keynésien IS-LM, et surtout l'évolution du fonctionnement des marchés financiers, des placements d'épargne, des outils de politique monétaire, rendent obsolète la majeure partie des analyses théoriques sur les trappes monétaires en vogue dans les années 1960 et 1970.

Chez John Maynard Keynes et chez les théoriciens qui ont poursuivi son approche théorique, les trappes monétaires et les marchés financiers fonctionnent dans le cadre d'un marché théorique simpliste où les intervenants et les banques peuvent arbitrer entre des titres obligataires d'état et de la monnaie. De même, la banque centrale (théorique) peut intervenir soit en achetant des titres d'état sur le marché, soit en jouant sur les liquidités à disposition des banques (par le biais notamment des taux de réserves obligatoires).

Or, les années 1980 ont vu de profondes modifications du fonctionnement des marchés financiers aux Etats-Unis et en Europe, qui, par simplification, ont été décloisonnés et unifiés, dans une optique monétariste. Le décloisonnement des marchés financiers a conduit à la suppression de la majeure partie des barrières existant précédemment entre les divers compartiments des marchés de capitaux, que ce soit en terme de terme, d'échéance, de durée, de type de produits, ou en terme de type d'intervenants. L'objectif poursuivi en matière de décloisonnement des marchés consistait à créer un unique marché de capitaux, d'une durée allant de quelques minutes ou heures à plusieurs dizaines d'années, où tous les types d'intervenants pouvaient intervenir, à l'achat comme à la vente, avec un continuum de taux fonction du risque et de la durée d'immobilisation. L'unification des marchés financiers au niveau national a été complété par une unification et une homogénéisation des marchés de capitaux au niveau international, de telle sorte qu'il n'existe pas plus de barrières en terme de nationalité, et que les intervenants puissent également arbitrer entre les divers marchés de capitaux nationaux en fonction du risque et de la durée d'immobilisation (et du risque de change).

Par rapport aux années 1960 et 1970, les décennies 1980, 1990 et 2000 ont vu une profonde modification des types de politique monétaire conduit par les autorités monétaires. L'influence des réserves obligatoires sur les dépôts, devenues rémunérées, est ainsi actuellement devenue pratiquement nulle comme outil de politique monétaire. Les politiques monétaires ont ainsi pris la forme d'opérations d'open market, accompagnées de prise en pension de titres publics ainsi que de titres de créances privées (créances hypothécaires ou sur des entreprises d'excellente qualité). Les banques centrales régissent également directement le volume des liquidités disponibles sur les marchés monétaires européen, japonais ou américain, en prêtant ou en retirant directement des liquidités.

Ainsi, les simplifications introduites par les économistes keynésiens dans les années 1940 à 1970 pour déterminer l'existence et la formation des trappes monétaires ne sont plus applicables dans la situation existant actuellement sur les marchés financiers occidentaux, et les travaux théoriques récents sur ce problème manquent, en raison de l'impossibilité théorique de la survenue de ce genre d'évènements dans la théorie monétariste. Les évènements financiers actuels ainsi que la situation comparable vécue par le Japon dans les années 1990 militeraient pourtant pour le retour de ce genre de champ d'étude.


Réflexion trente-sept (15 juillet 2009)
Sur le concept de 'trappe à liquidité' ...


Il est amusant de constater que les études portant sur l'existence de trappes monétaires ou de trappes à liquidité remontent le plus souvent aux années 1960 et 1970, et qu'elles ont pratiquement disparu depuis l'avènement au firmament de la théorie économique de la théorie monétariste. Rares sont les études théoriques ayant porté au cours des dernières décennies sur ce concept de trappe à liquidité. Cela peut s'expliquer par le fait que c'est un concept keynésien qui repose sur l'idée que la monnaie est tout le contraire d'être un voile ou d'être neutre. Cette position a été clairement rejetée par le monétarisme de Milton Friedmann.

Ce qui est néanmoins amusant, c'est que c'est cette même cuisine monétariste, avec cette volonté de faire fonctionner de manière optimal les marchés financiers, pour permettre un pilotage de ceux-ci par une politique monétaire de type libéral, à l'aide d'un seul taux, qui a créé les conditions d'apparition d'un gigantesque crise financière ; crise qui va faire réapparaître ce concept de trappe à liquidité, dont la définition la plus simple consiste à dire qu'elle rend impossible tout pilotage financier et toute relance financière d'une économie dans cette situation (« une trappe monétaire apparaît lorsque la politique monétaire est sans influence sur les variables réelles », Edmond Alphandery, Analyse monétaire approfondie, 1978). D'où la théorie des grands travaux d'infrastructure comme seule possibilité de relance défendue par Keynes dans les années 1930.

La crise financière d'aujourd'hui permet donc d'étudier en cas réel l'existence de telles trappes à liquidité (ou trappes monétaires) et les possibilités de relance économique susceptibles de fonctionner. On en est clairement aujourd'hui à estimer qu'une relance monétaire est possible, et une grande partie des capacités d'emprunt des états sont utilisés dans l'espoir d'une telle relance des marchés financiers et des établissements bancaires, avec le risque qu'ils ne leur soient plus possibles ensuite de se lancer dans une politique de relance par le biais de grands travaux.


Saucratès


09/11/2010
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De la politique monétaire (6)

Réflexion trente-six (12 juillet 2009)
L'économie occidentale est-elle entrée dans une situation de 'trappe à liquidité' ?...


C'est John Maynard Keynes qui a postulé l'existence du concept de 'trappe à liquidité' dans sa Théorie générale, au sortir de la crise de 1929. Elle a été reprise par John Hicks dans le cadre du modèle IS/LM, où le taux d'intérêt possède un taux minimum au dessous duquel il ne peut plus descendre, car les spéculateurs préfèrent détenir tous leurs avoirs en monnaie. La trappe à liquidité est un phénomène économique, dont le but est d'expliquer les caractéristiques observées quand l'État devient incapable de stimuler l'économie par la voie monétaire. Ce concept permet selon John Maynard Keynes d'expliquer la crise de 1929 et la grande dépression qui avait suivi. Pour certains économistes néo-keynésiens comme Paul Krugman, la «décennie perdue» au Japon, au cours des années 1990, est un exemple concret de trappe à liquidité. Mais son existence n'est pas admise par tous les économistes.

Dans un contexte de récession économique, une des méthodes de relance est la diminution du taux d'intérêt et l'augmentation de la masse monétaire. C'est par exemple la politique suivie par les principales banques centrales mondiales depuis le début de la crise actuelle, notamment par la Réserve fédérale américaine et par la BCE. Cependant, les agents ajustent leur prévision du taux d'intérêt par rapport à un taux considéré comme normal.

D'après Keynes, les agents veulent détenir de la monnaie pour trois raisons (ou motifs) : de précaution, de spéculation et de transaction, raisons qui déterminent le niveau de la demande globale de monnaie, voulue pour elle-même (contrairement à l'hypothèse des néo-classiques selon laquelle elle n'est qu'un voile). Dans la théorie classique, on n'a pas intérêt en effet, à aucun moment, de détenir de la monnaie (thésaurisation) car elle n'a pas de valeur en soi. Il faut s'en débarrasser au plus vite, éventuellement en la plaçant contre intérêts. Keynes postule au contraire que les agents peuvent trouver un intérêt à thésauriser (garder leur argent "dormant" à la maison, si l'on veut).

En particulier, si le taux d'intérêt proposé (notamment par les émetteurs d'obligations) est trop bas, alors que dans la théorie classique les agents se débarrassent de la monnaie en consommant, dans l'optique keynésienne non seulement ils vont conserver leur monnaie, mais en plus en demander une quantité infinie (en souscrivant des crédits à taux bas, par exemple) pour un motif de spéculation anticipative (ils pensent que les taux vont remonter).

En d'autres termes, la demande de monnaie pour motif de spéculation est d'autant plus importante que le taux d'intérêt est élevé. Pour John Maynard Keynes, les agents arbitrent, dans la répartition de leur portefeuille, entre la détention d'obligations -un actif risqué dont le cours varie de manière inverse au taux d'intérêt- et la détention de monnaie -un actif non risqué-. Lorsque le taux d'intérêt est faible, les agents prévoient (spéculent) qu'il va nécessairement augmenter et veulent donc détenir de la monnaie, le cours des obligations étant amené à diminuer. Il existe alors un taux critique, pour lequel la demande de monnaie est parfaitement (infiniment) élastique : les agents pensent alors tous que le taux va augmenter, et leur préférence pour la liquidité est alors absolue. Une politique monétaire de baisse du taux d'intérêt est alors totalement inefficace dans le cadre d'une relance.

On a donc une 'trappe à liquidités' dans un double sens : non seulement les liquidités (la monnaie) disparaissent du marché monétaire parce que les agents la thésaurisent, et conséquemment les agents investisseurs (ceux qui veulent acheter du capital pour produire des biens) n'en trouvent pas à emprunter, mais en plus la demande de monnaie devient infinie (pour en thésauriser le plus possible). Plus personne ne dépense, les agents attendent en espérant faire des gains plus tard.

Ce raisonnement vise à démontrer que contairement à la théorie néo-classique du marché monétaire, lorsqu'on constate que l'épargne monétaire est supérieure à l'investissement (des entreprises), il peut être inefficace d'abaisser le taux d'intérêt pour relancer l'investissement, on obtient parfois l'effet contraire à celui recherché.

Cela donne-t-il une bonne explication de la situation observée actuellement au niveau mondial ? Il est clair qu'un certain nombre de caractéristiques semble correspondre. Nous avons effectivement des banques centrales qui appliquent des politiques monétaires ressemblantes, avec des taux d'intérêt pratiquement nuls, et qui inondent les marchés monétaires et les banques de liquidités à bas taux pour relancer l'offre de crédits, sans que l'on puisse déterminer pour l'instant si ces politiques monétaires réussiront ou non. Nous avons une diminution de la demande de financements et d'investissements des entreprises et des ménages, qui appliquent pour l'instant des politiques attentistes. Nous avons un ralentissement de l'inflation relativement généralisé, et certains se demandent où ont pu passer l'immensité des financements déversés sur les marchés financiers depuis le début de la crise des subprimes.

Heureusement, les banquiers centraux n'ignorent rien du concept de 'trappe à liquidité' inventé par Keynes, dont les livres font partie de leurs livres de chevet.


Réflexion trente-cinq (18 mai 2009)
Cacophonie monétaire en Europe ?


C'est la première grave crise monétaire et financière vécue par la Banque Centrale Européenne et par l'euro, et apparemment, pour l'instant, la monnaie unique a bien résisté. C'est toutefois aussi, pour beaucoup de banquiers centraux, la première fois qu'ils doivent apprendre à travailler ensermble, par delà les barrières des langues et les considérations nationales. Et là, le constat est plus mitigé.

A la différence des instances qui composent la Réserve Fédérale américaine (FOMC - Federal Open Market Committee), structure pensée en 1907 et créée en 1913 qui a pratiquement traversé un siècle, la crise financière de 1929, une grande dépression économique, ainsi que les première et seconde guerres mondiales et le financement de l'effort de guerre qui vint avec, la BCE et l'euro n'ont même pas une décennie d'existence, et pour certaines des banques centrales qui la composent et qui viennent tout récemment de rejoindre la zone euro, moins d'un an de vie commune (comme la Slovaquie, entrée au 1er janvier 2009, ou Chypre et Malte, entrées au 1er janvier 2008).

Initialement, la politique de stabilité des taux d'intérêt menée par la Banque Centrale Européenne tout au long de l'été 2007 et jusqu'à l'automne 2008, avec des taux directeurs de la BCE maintenus à 4%, puis à 4,25%, avait fait apparaître des dissensions au sein du Conseil des gouverneurs, entre des pays du Nord, autour des gardiens du temple de la Bundesbank, adeptes d'une politique monétaire restrictive, et les pays du Sud, favorables à un assouplissement plus rapide de la politique monétaire européenne. Mais ces dissensions s'étaient peu exposées en public. Certains hommes politiques, tel le français Nicolas Sarkozy, faisaient partie des plus critiques à l'égard de la BCE, conformément à leur habitude.

L'édifice s'est plus fortement lézardé lorsqu'il a été question de partage des pertes affichées par le Système européen des banques centrales (SEBC). Certaines banques centrales, telle celle de Slovénie, ont ainsi commencé à communiquer, en dehors de l'enceinte de la Banque centrale européenne, sur le partage des pertes de la BCE, dues à des erreurs d'autres banques centrales ... Ainsi Marko Kranjec, gouverneur de la Banque centrale de Slovénie, déclarait le 13 février 2009 : « dans le cadre du système européen de banques centrales, il y a seize membres et bon nombre d'entre eux sont contaminés par des actifs toxiques ; malheureusement, nous allons devoir, par solidarité, partager ce fardeau ... ». La Bundesbank, paragon de vertu en matière monétaire en Europe, ferait partie des banques centrales les plus exposées en matière d'actifs toxiques, ayant été moyennement regardante sur la qualité sous-jacente des actifs apportés en garantie, notamment dans le cadre de la faillite de Lehman Brothers.
http://www.lemonde.fr/la-crise-financiere/article/2009/02/26/les-banques-en-faillite-laissent-une-ardoise-de-plus-de-1-milliard-d-euros-a-la-bce_1160696_1101386.html

Il est en effet très agréable et facile de partager des bénéfices, mais beaucoup plus difficile de partager des pertes. Heureusement pour la zone euro et pour les relations au sein du Système européen des banques centrales, les comptes 2008 de la Banque centrale européenne n'ont pas été à ma connaissance en déficit (les journaux parlaient pourtant de plus d'un milliard d'euros de pertes). Les comptes 2008 publiés par la BCE font en effet état d'un bénéfice de 1.322.253.536 euros, ce qui ne posera pas du coup de problème de partage de pertes, mais du partage d'un bénéfice, beaucoup plus facile à partager.
http://www.ecb.int/pub/pdf/annrep/ar2008annualaccounts_fr.pdf

J'ignore ma manière dont fut régler le problème évoqué des actifs toxiques détenus par certaines banques centrales nationales européennes. Beaucoup plus récemment, la cacophonie semble s'être encore plus agravée dans le cadre des modifications des règles d'apport et des types d'actifs acceptés par le Système européen de banques centrales ; les banques centrales dont les établissements bancaires ne sont pas émetteurs des nouveaux titres acceptés en garantie (obligations foncières) contestant publiquement les décisions prises et exposant publiquement leurs désaccords et leurs souhaits en matière d'extension de titres acceptés.
http://www.lemonde.fr/economie/article/2009/05/16/la-cacophonie-publique-des-banquiers-de-la-bce_1194048_3234.html 

La Banque centrale européenne saura-t-il résister à la crise financière et aux dissensions qui prennent de l'ampleur en son sein ? A moins que le problème ne soit Marko Kranjec, le gouverneur de la banque centrale de Slovénie ...

Réflexion trente-quatre (18 mai 2008)
Vers un retour en grâce de la politique monétaire européenne ?


Ces dernières années, notamment depuis le démarrage de la campagne électorale à la Présidence de la République française, et de manière croissante depuis cette date et le déclenchement de la crise financière de l'été 2007, la politique monétaire menait par les autorités monétaires européennes était régulièrement contestée par certains hommes politiques (ou femmes) et économistes européens.

La progression supérieure aux attentes du PIB (produit intérieur brut) de la zone euro (+0,7% au premier trimestre 2008) et tout particulièrement de sa première puissance économique, l'Allemagne (+1,5% soit grosso modo +6,0% en rythme annuel) viennent contredire le pessimisme du discours tenu sur le déclin européen et les critiques sur une politique monétaire considérée comme insuffisamment accomodante.

Mais de bons résultats obtenus au cours d'un seul trimestre sont-ils suffisants pour prouver l'excellence d'une politique monétaire ? Evidemment, non ! Au prochain mauvais résultat en matière de croissance obtenu par la zone euro, les mêmes critiques reviendront à la charge contre une politique monétaire qu'ils redésigneront comme restrictive.

Il faut également observer que toute politique, quelque soit le niveau des taux directeurs envisagé, peut être considérée comme restrictive, ce qui était notamment la position des politiques français qui souhaitaient des taux inférieurs à 2% en zone euro (au moins en France) lorsque les taux étaient à 2%. De la même manière que l'on peut compter sur les chefs d'entreprise français et sur les politiques libéraux pour doubler les seuils sociaux. On peut ainsi les doubler d'années en années à l'infini, de telle sorte que plus aucune entreprise ne soit concernée par ces seuils. Il en va de même en matière de politique monétaire restrictive. Des taux directeurs de crédit de 4% sont-ils véritablement restrictifs ?

Evidemment, la croissance française au premier trimestre 2008 est demeurée plus faible (+0,6%) que la croissance allemande. Mais elle n'est pas atone, dans la moyenne de la zone euro, notablement supérieure à celle de l'économie espagnole, fragilisée par les difficultés de son marché immobilier, ou à celle de l'économie américaine. Simplement, les critiques doivent comprendre que les raisons ne sont pas à chercher dans la politique monétaire conduite par la Banque Centrale Européenne ni dans l'euro, mais dans des contraintes administratives, industrielles et politiques propres à la France. Encore faut-il ensuite se mettre d'accord sur le diagnostic à mener pour expliquer les difficultés françaises, toutefois peut-être exagérées par le prisme médiatique puisqu'il est toujours plus facile de parler de ce qui ne va pas que de parler de ce qui va ... et que les mécontents font plus de bruit que les personnes heureuses ... Trop d'état bloquant les innovations ? Ou au contraire insuffisamment de régulation étatique permettant à certains de rechercher leur seul enrichissement personnel au détriment du bien collectif et social ?


Réflexion trente-trois (22 avril 2008)
Inflation et politique monétaire ... ou des dangers d'un retour de l'inflation ... ce dont l'opinion publique française commence à prendre conscience ...


Le langage à l'égard de l'inflation commencerait-il à changer dans les médias français et au sein de l'opinion publique française. Après plus d'une décennie d'inflation comprise entre 1% et 2% par an, une stagnation des salaires, une envolée des prix de l'immobilier et des taux de crédit immobilier aux alentours de 4%, beaucoup de français s'étaient mis à regretter les périodes passées où une inflation élevée s'accompagnait de revalorisations salariales importantes et d'un poids décroissant des remboursements de crédits immobiliers ou personnels ...
http://www.lemonde.fr/economie/article/2008/04/21/l-inflation-demoralise-les-consommateurs_1036421_3234.html#ens_id=1014317

En même temps, la défense du pouvoir d'achat demeure au centre des préoccupations des français, et de certains hommes politiques tels Nicolas Sarkozy (sans que toutefois il ne propose aucune mesure concrète pour le relancer) ... Et l'inflation ressentie due au passage à l'euro était particulièrement mal perçue, notamment parce que cette inflation ressentie par les ménages ne transparaissait pas dans les chiffres officiels de l'inflation publiés par l'INSEE.

L'inflation observée au sein de la zone Euro n'est pas encore une inflation par les coûts de production, mais correspond pour l'instant à une inflation causée par le renchérissement des matières premières incorporées. On pourrait aussi parler d'une inflation importée. Les revalorisations de prix appliquées par les fabriquants ne visent pour l'instant qu'à suivre l'évolution du coût des intrants incorporés, et d'une certaine manière à restaurer leurs marges. Il est ainsi à craindre que les industriels ne pourraient pas revaloriser leurs salariés sans devoir augmenter une nouvelle fois leurs prix tarifaires pour faire face cette fois-ci à une inflation de leur coût de fabrication.

A ce jour, l'inflation observée risque de demeurer une perte sèche pour de très nombreux ménages, comme de nombreux économistes et de nombreux ménages commencent à se rendre compte ... L'indexation des salaires, que ce soit dans le secteur privé ou pour les fonctionnaires, n'existe plus. Les contraintes liées au déficit budgétaire de l'état impliqueront une absence de revalorisation importante des salaires dans la fonction publique, tandis que dans le privé, seuls des conflits sociaux très durs pourraient conduire les entreprises à suivre le rythme de l'inflation dans les revalorisations accordées à leurs salariés. Les fonctionnaires seront de toute façon les grands perdants d'un retour de l'inflation, ainsi que de nombreux salariés, sauf ceux payés au SMIC.

Parmi les arguments qui ont pu être présentés par un certain nombre d'économistes au sujet des bienfaits d'un retour de l'inflation, ceux concernant les facilités pour le budget de l'état sont fondés. Un retour de l'inflation se traduira mécaniquement dans les rentrées fiscales du fait de la TVA, qui représente une proportion importante des ressources budgétaires de l'état français. De même, un maintien de cette inflation aurait des conséquences dommageables sur le coût de refinancement de la dette publique française, avec la hausse des taux à long terme qui en découlerait.

Par contre, un retour de l'inflation ne se traduira pas par des gains de pouvoir d'achat pour les ménages, ni même en terme de poids de l'endettement bancaire, si les salaires ne suivent pas l'évolution des prix, comme il y a de fortes chances que cela se produise, pour la fonction publique et pour une grosse partie des salariés du privé (hormis ceux payés au SMIC ou ceux qui seraient rattrapés par l'évolution du SMIC.

L'inflation est tristement un jeu à somme nulle. Ce que vous obtenez de plus en terme de revalorisations salariales, vous le paierez au minimum en plus dans vos achats. L'inflation est une course contre la montre entre les prix et les salaires, avec des perdants et des moins-perdants ... Simplement, elle facilite les relations sociales et les ajustements économiques, en permettant aux entreprises de maintenir leurs marges et en accordant aux salariés et à leurs syndicats des revalorisations considérées comme suffisantes.

L'intérêt d'une politique monétaire est justement de lutter contre l'inflation, contre une inflation des coûts de production (puisqu'elle est nécessairement sans objet contre une inflation importée). Mais même dans ce dernier cas, la politique monétaire pourra servir à empêcher la contamination des coûts de production. Il est ainsi à craindre que la Banque centrale européenne puisse être amenée à relever désormais ses taux directeurs pour lutter contre un retour d'une indexation des revenus et des prix sur l'inflation, malgré le contexte de ralentissement économique qui est actuellement en cours au niveau mondial et européen, qui pourrait plaider au contraire pour une baisse de ses taux directeurs. En dépit des remous politiques qui pourront agiter le Landerneau politique français ...

La perte de pouvoir d'achat des salariés européens deviendrait ainsi une perte sèche en 2008 (dont le rattrappage sera éventuellement étalé sur quelques années) mais les salariés éviteront aussi la course de vitesse future à venir entre leur revenu et les prix due à un retour durable de l'inflation, qui aurait au final les mêmes conséquences en terme de perte de pouvoir d'achat.


Réflexion trente-deux (27 mars 2008)
La question de la monnaie et de l'inflation


Je commencerais cet article sur un paradoxe ... le paradoxe des français et de la valorisation (ou de la dévalorisation) de leur monnaie. Dans le combat contre le renchérissement de l'euro, on trouve aux premières loges les français, toutes tendances politiques confondues, et leurs représentants politiques.

Aujourd'hui, il n'est pas réducteur de déclarer que les français contestent la vigueur actuelle de l'euro (ce débat a pris de l'importance depuis que l'euro a dépassé le cours d'1 euro pour 1,2 dollar ... et il est aujourd'hui à 1 euro pour 1,58 dollar) et regrettent l'époque où leur monnaie était faible, régulièrement dévalorisée, génée par une inflation importante qui en érodait régulièrement la valeur. Parmi l'ensemble des peuples passés à l'euro, il me semble qu'il n'y a pas désamour plus grand vis-à-vis de cette monnaie que celui ressenti par les français. Les français accusent l'euro de l'ensemble des maux qui touchent selon eux leur magnifique pays : chômage, déclin industriel, perte de compétitivité, envol des prix dans le commerce ... etc ... etc ...

Les français ont-ils raison de faire cette analyse ? Il est cependant une chose de paradoxale ... C'est que les français aient conservé la nostalgie de disposer d'une monnaie faible, alors que la France a régulièrement souffert par le passé des dévaluations compétitives rendues obligatoires par l'état de leurs finances publiques ...

Petit rappel en arrière ... Les premières dévaluations du franc remontent au sortir de la première guerre mondiale, guerre qui avait été financée par l'endettement intérieur et extérieur, au lieu d'être financée par l'impôt (avant la première guerre mondiale, les monnaies européennes étaient librement convertibles en or - ou en argent). Les premières attaques spéculatives contre le franc remonte au début des années 1920 et atteignent leur apogée en 1926, avec un franc (Germinal) qui perdra la moitié de sa valeur vis-à-vis de la livre sterling. La première dévaluation voit la création du franc Poincarré en 1928, dont la valeur par rapport au franc Germinal sera divisée par cinq. Pour mémoire, c'est le refus de la Banque de France (à cette époque contrôlée par les 200 familles - actionnaires de la Banque Centrale et plus riches familles de France) de continuer à financer les dépenses de l'état (qui avaient dépassé le plafond maximal fixé par accord entre la Banque de France et le gouvernement) qui firent tomber le gouvernement du Cartel des Gauches d'Edouard Herriot (parmi ces grandes familles, on trouvait déjà les Rothschild, les Wendel, les Louis-Dreyfus, les Stern, les Schlumberger, les Schneider, les Lazard, les Worms, les Hottinguer ... familles que l'on retrouve encore dans les grandes entreprises du CAC 40 aujourd'hui).

La seconde guerre mondiale entraînera également des problèmes financiers pour les finances publiques françaises, et ce ne sont pas moins de sept dévaluations qui se succéderont entre 1945 et 1958 (dont une dévaluation de 50% en 1945 et une dévaluation de 17,5% en 1958), avant la création du nouveau franc (à compter du 1er janvier 1960 valant 100 anciens francs). Le nouveau franc n'échappera pas non plus au problème des dévaluations compétitives à répétition, notamment au début des années 1980 (mais également en 1969 pour 'effacer' les avancées salariales consenties l'année précédente et résister à de nouvelles attaques spéculatives), dévaluations successives indispensables pour équilibrer les échanges extérieurs de la France, mais jamais suffisantes pour que ces équilibres se maintiennent.

C'est en effet un paradoxe des dévaluations et de l'image positive que les français en ont gardé : les dévaluations ne permirent jamais à la France de rétablir durablement sa compétitivité extérieure. A chaque fois, une nouvelle dévaluation était nécessaire quelques années plus tard.

Les français ne se rappellent même pas que la France fut mise en 1958 sous la tutelle du Fonds Monétaire International (comme tant de pays en développement de nos jours) en raison de la faiblesse récurrente de sa monnaie et de ses problèmes d'équilibre extérieur. Est-ce le modèle que nos hommes politiques, de droite ou de gauche, souhaitent rétablir ?

Les français se rappellent-ils également que le franc CFA a longtemps valu plus que le franc français ? Le franc CFA a pour origine le franc ayant valeur dans la France Libre (le gouvernement provisoire à Londres de De Gaulle puis à Alger). A la libération, il sera décidé que le franc de la France libre aura cours uniquement dans les colonies françaises, mais sa valeur étant supérieure à celle du franc ayant cours en métropole, la dévaluation de 1945 ne lui sera pas appliquée ... le franc CFA valant ainsi deux fois plus que le franc Poincarré. Ce ne sera qu'en 1960, avec le passage au nouveau franc, que la valeur du franc CFA passera à un nouveau franc pour 50 franc CFA.

Alors que faut-il en penser ? Est-il tellement important de disposer d'une monnaie faible, qui se dévalorise régulièrement, ou qui ne vale pas grand chose ?

Est-il indispensable de rétablir auprès des marchés financiers internationaux une défiance vis-à-vis de l'euro, soit par le biais d'une création monétaire ou d'un endettement important, soit par le biais du rétablissement d'une inflation massive ?

Les français auraient-ils véritablement quelque chose à gagner à disposer une nouvelle fois d'une monnaie faible, qui baisserait continuellement, du fait du régime des changes flexibles ou bien de dévaluations à répétition ? Qu'est-ce que l'état aurait à gagner à une telle politique, état qui estime aujourd'hui que sa liberté d'endettement est trop restreinte par les désidératas de la commission européenne et de la Banque centrale européenne. Mais préférerait-il devoir répondre aux ultimatums des marchés financiers internationaux, comme se fut le cas au cours des années 1920 aux années 1990. Il me semble qu'il faudrait parler ici de myopie des politiques français ...

Enfin dernier risque lié à une volonté de voir revenir une inflation massive par création monétaire ou par création d'un endettement massif ... La création d'une bulle d'endettement, comme dans les années 1980 au Japon (qui entraîna la stagnation et la déflation de l'économie nipponne tout au long de la décennie 1990 et 2000) et dans les années 1990-2000 aux Etats-Unis (dont nous observons l'éclatement aujourd'hui) et dont les conséquences sont terribles en terme de coûts humains ... stagnation économique, déflation, chômage ...

Le jeu en vaut-il la chandelle ?

Pour plus d'informations sur les dévaluations successives du franc français, consulter l'article suivant publié par le Ministère des Finances (les Notes Bleues de Bercy)
http://www.finances.gouv.fr/notes_bleues/nbb/nbb227/227_dev.htm

Et pour reprendre la conclusion de cet article ... en parlant du franc, si souvent malade au cours du vingtième siècle ... on peut dire, au moment où il disparaît en se fondant définitivement dans l’euro, que le patient est mort guéri ... tout en rajoutant ... mais pas les français.


Réflexion trente-et-une (4 mars 2008)
Le retour de la question de l'inflation !


A quelques mois d'intervalle, le problème des méfaits de l'inflation est revenu à plusieurs reprises dans le champ politique et économique. En novembre 2007, les mesures de l'inflation en zone euro ont ainsi atteints des niveaux relativement élevés (3%), et pour l'ensemble de l'année 2007, la France enregistre un taux d'inflation de 2,8%. En Chine et dans les autres 'pays-ateliers de fabrication', les rythmes d'inflation interne atteignent de 10% à 15%, et des hausses de salaires importantes consentis (notamment en Chine - article du Monde de ce jour) laissent craindre un maintien en 2008 de ces tensions inflationnistes.

Pourtant, ces derniers temps, il semblait acquis que l'inflation était un problème dépassé. Les économies occidentales n'avaient plus enregistré d'épisodes inflationnistes dépassant 3% par an depuis un vingtaine d'années, soit environ le milieu de la décennie 1980. Un épisode de déflation avait même été enregistré au Japon dans les années 1990, ce qui paraissait presque plus à craindre qu'une inflation modeste.

Mais l'inflation avait disparu sans même que l'on en sache réellement les raisons. Evidemment, cette disparition coïncidait avec la mise en oeuvre de nouvelles politiques monétaires (une libéralisation des marchés financiers occidentaux impulsée par les gouvernements permettant aux Banques centrales nationales de contrôler l'ensemble des maturités de financement avec un seul taux - des politiques monétaires non accommodantes - un contrôle des liquidités bancaires) et de nouvelles théories économiques (la théorie des anticipations rationnelles et le monétarisme). Il semblait alors acquis que la disparition de l'inflation en Occident s'expliquait par ces nouveaux outils et ces nouvelles théories. Mais il n'en existe aucune preuve. Il était bien sûr également observé par les experts du Monde de la finance que les économies occidentales bénéficiaient accessoirement d'une désinflation importée venant de production dans des pays à faible coût de main d'oeuvre.

Au fil des années, un certain nombre d'intervenants en sont ainsi venus à regretter des niveaux d'inflation plus élevés (mon ami Nolats), qui offraient l'avantage de mettre un peu d'huile dans les rouages économiques, lorsque tous les acteurs économiques pouvaient obtenir des augmentations de salaires ou de prix.

Pourtant, nous nous trouvons aujourd'hui de retour dans une situation moins intéressante qu'il n'y paraît. La hausse de l'inflation enregistrée ne peut pas forcément être compensée par des augmentations de salaires accordées par le patronat français ou par le gouvernement, puisqu'une part importante de cette inflation est dorénavant importée, du fait de la hausse des matières premières (pétrole, métaux ou céréales) ou des hausses des prix des produits fabriqués dans les ateliers de fabrication du monde ... et que les finances publiques sont fortement contraintes par la nécessité de réduire les déficits et de financer de nouvelles mesures fiscales en direction majoritairement des hauts revenus.

Les craintes des autorités chinoises qui essaient également de lutter contre les tensions inflationnistes en Chine devraient aussi nous alerter. Pour quelles raisons les autorités chinoises combrattraient-elles un phénomène si celui-ci était tellement intéressant. Ce n'est évidemment pas le cas, puisque l'inflation entraîne notamment une augmentation des coûts de production, et détériore la position concurrentielle de l'économie nationale et de son industrie. Pourquoi souhaiterions-nous une chose (une inflation élevée) que toute personne censée éviterait ?

Aujourd'hui, on peut s'interroger sur la permanence de ce retour des tensions inflationnistes. Sont-elles appelées à perdurer ? Et dans ce cas, les politiques monétaires appliquées par les Banques centrales occidentales (notamment la BCE) seront-elles capables de juguler les anticipations inflationnistes des divers intervenants dans nos économies, et ont-elles réellement un pouvoir sur la formation des anticipations des agents, ou bien ne s'agit-il que d'une construction théorique qui ne vaut que tant que tout le monde y croit ?


Saucratès


09/11/2010
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De la politique monétaire (5)

Réflexion trente (12 octobre 2007)
En forme de conclusion


En écoutant le discours de Nicolas Sarkozy, Président de la République Française, jeudi 30 septembre 2007 au cours d'une émission de télévision, notamment la partie traitant de la politique monétaire conduite par la Banque Centrale Européenne, et ces critiques au sujet de la vigueur de l'euro et du niveau des taux d'intérêt en France, je me suis rendu compte de la profonde incompréhension qui existe en France entre les français et leur monnaie (et au delà avec les autorités monétaires).

Un certain nombre d'idées économiques ont ainsi été avancées au cours de cet entretien par le Président Sarkozy, idées qui ne sont cependant pas évidentes.

1) La première d'entre elles concerne le rôle qui peut être dévolu à la monnaie en matière de relance économique. Selon lui, tous les pays, à l'exception de ceux de la zone euro (où ce pouvoir serait kidnappé à l'entendre par la BCE), utilise leur monnaie comme moyen d'avantager leur économie et leurs entreprises. Le problème d'une telle assertion est fondamental en économie. C'est le problème de la neutralité monétaire. A long terme et à court terme, la monnaie a-t-elle une action sur l'économie réelle. Ce point est loin d'être acquis. (cf. réflexion n°23)

2) Le deuxième problème de cette assertion, c'est qu'il pose l'hypothèse que l'ensemble des autres pays dans le monde utilise l'arme monétaire pour aider leurs économies. A l'exception de la Chine où cette hypothèse est vraisemblable, pour les autres pays (essentiellement les Etats-Unis et le Japon), il est plus probable que la dérive de leur monnaie s'explique essentiellement par les anticipations des intervenants sur les marchés financiers, plutôt que par une politique volontariste de dévaluation du dollar ou du yen. (cf. réflexion n°24)

3) Le troisième problème concerne l'importance accordée à la sous-valorisation d'une monnaie. A écouter Nicolas Sarkozy, la Banque Centrale Européenne devrait mener une politique monétaire conduisant à sous-valoriser la valeur extérieure de l'euro, sans que l'on sache quelle serait la bonne valeur à retenir ... 1 euro pour 1 dollar, 1 euro pour 0,8 dollar ... ou peut-être 1 euro pour 0,01 dollar ? Y a-t-il une bonne valeur pour une monnaie ? Quel discours serait tenu par les politiques français si, avec un pétrole à 80 dollars le baril, celui-ci côtait 100 euros et non pas comme aujourd'hui 57 euros ? Et si les intrants importés en zone euro, telles les matières premières, les plastiques ou les métaux, valaient deux fois plus chers. Les entreprises françaises ou allemandes seraient-elles véritablement plus compétitives dans cette situation ? Il ne faut pas oublier que les américains ne font pas attention à la valeur externe de leur monnaie, parce que, du fait du caractère de monnaie de réserve dont bénéficie le dollar, la majorité des prix mondiaux sont exprimés dans leur monnaie nationale, ce qui atténue une bonne partie des inconvénients dûs à la faiblesse d'une monnaie. Ainsi, un marché de vente d'avions de guerre par Dassault au Maroc est libellé en dollars et non en euros. (cf. réflexions n°25 et n°26)

4) Peut-on enfin estimer à juste droit, comme Nicolas Sarkozy le laisse entendre, que les taux actuellement pratiqués par les établissements bancaires sont exagérément élevés ? Cette position présente un risque phénoménal. Actuellement, l'ensemble des emprunteurs européens appartenant à la zone euro peuvent bénéficier de conditions de taux comprises entre 4% et 6%, pour des durées de quelques jours à vingt-cinq ou trente ans, quelle que soit leur taille, ménages ou multinationales bancaires. Il y a en fait très peu d'écart entre les taux pratiqués pour un prêt immobilier à 25 ans octroyés à des ménages (aux revenus moyens) et les taux dont bénéficient les meilleurs signatures (état français, banques, multinationales). Ces conditions sont historiquement particulièrement faibles. Ce qui n'est pas expliqué par Nicolas Sarkozy, c'est que dans un pays libéral comme les Etats-Unis, le taux de l'usure ne se situe comme en France vers 6% comme actuellement pour des prêts immobiliers, mais à plus de 30%. Lorsque Nicolas Sarkozy en appelle à un abaissement des taux, milite-t-il véritablement pour une baisse des taux pour tous, même pour les emprunteurs les moins riches, ou s'intéresse-t-il essentiellement aux taux proposés pour les plus riches de ses concitoyens et pour les plus grands groupes ? (cf. réflexions n°27 et n°28)

Selon mon opinion, le sujet de la politique monétaire est utilisée par certains hommes ou femmes politiques de notre pays dans un but électoraliste, pour complaire à une grosse majorité de la population qui entretient une relation conflictuelle avec l'argent et les établissements bancaires. Certains tiennent ce discours populiste par conviction (nationaliste notamment), mais ce n'est pas le cas de Nicolas Sarkozy. Les plus intelligents d'entre eux agitent ce débat pour être simplement élus, et pour dévier les réflexions de leurs électeurs vers des problèmes sans danger pour l'élite financière de notre pays. Répéter que les baisses de pouvoir d'achat des ménages s'expliquent par la hausse des taux, la vigueur de l'euro et par la mise en place de l'euro, permet d'éviter de parler de hausse des salaires, du SMIC et des traitements des fonctionnements, et des marges et des bénéfices des grands groupes français. Le "c'est la faute à l'euro" est commode !

Et tant pis si ce genre de comportement pyromane accentue le fossé existant entre les français et l'Europe ... On laisse imaginer que l'on va combler ce fossé tout seul en parlant "vrai".

Cela ne veut toutefois pas dire qu'il n'y a pas de réflexions à avoir sur la politique monétaire, sur les préceptes ou présupposés du monétarisme, sur le cours de change de l'euro ou bien sur le niveau des taux. Mais cela signifie qu'il faut d'abord avec une discussion dépassionnée sur ce sujet, sans idées arrêtées, et qu'il faut pouvoir se fonder sur des hypothèses monétaires vérifiées, vérifiables et quantifiables. Et qu'il ne faut pas dissocier la monnaie des autres problèmes sociaux, économiques ou réglementaires. Toutes les difficultés industrielles et commerciales françaises ne s'expliquent peut-être pas uniquement par la valeur extérieure de l'euro ? (cf. réflexion n°29)


Réflexion vingt-neuf (11 octobre 2007)
Les banques centrales dépassées par la globalisation ?


Il s'agit du sous-titre du livre de Patrick Artus paru en septembre 2007, nommé "Les incendiaires". Patrick Artus est un grand économiste français, directeur de recherche à Natixis, connaissant donc plus que convenablement le fonctionnement des marchés financiers. Il est également membre du Conseil d'analyse économique. Et pourtant, malgré l'immense respect que j'ai d'habitude pour ses analyses, je ne partage pas les hypothèses et les conclusions qu'il met en jeu dans ce livre sur les évènements financiers des dernières années.

Premier désaccord, les banques centrales sont-elles responsables des flambées spéculatives qui ont été enregistrées au cours des dernières années, comme celles des prêts mortgage subprime cet été et de l'immobilier aujourd'hui et dans les années 1990, celles des valeurs technologiques à la fin des années 1990, celles du pétrole, des matières premières ou des bourses chinoises actuellement ? C'est pourtant la thèse développée par Artus dans ce livre. Les banques centrales européennes et américaines seraient responsables, par leur attitude pyromane, de la multiplication des flambées spéculatives de ces dernières années.

Selon moi, au contraire, les comportements spéculatifs sont une constante de l'histoire du capitalisme mondial, que ce soit à l'époque des assignats, de la compagnie de Law, ou encore avant. Le capitalisme repose sur la soif d'enrichissement, sur le comportement moutonnier de nombre d'agents économiques, qui créent le développement économique et les mouvements spéculatifs. Le capitalisme est avant tout spéculation et les marchés financiers n'en sont que l'aboutissement, et la généralisation de cette possibilité d'enrichissement ou d'appauvrissement à presque tous, avec les effets de bulle spéculatif qui en deviennent accrus. Les banques centrales sont les seuls agents économiques au monde à être capable d'agir sur ces marchés financiers, en le faisant pour des raisons autres que leur intérêt personnel ou celui de leurs actionnaires. Les banques centrales ont été créées pour gérer un bien commun de l'humanité (les monnaies de transactions et de réserve) et surveiller les organismes qui le gèrent pour le compte de leurs déposants. Elles ont en charge à la fois la valeur de leur monnaie, la stabilité du système financier dans son ensemble, et on attend même d'elles qu'elles arrivent à lisser le fonctionnement des marchés financiers globaux pour que ne s'y développent ni bulles spéculatives ni crises spéculatives. Et leur seul moyen d'action serait un taux directeur ?

Deuxième désaccord, la lutte contre l'inflation est-elle une préoccupation du passé qui devrait être abandonnée par les banques centrales ? Comment Artus peut-il défendre une telle idée (la fin de l'inflation) alors qu'il existe de très nombreux pays en développement où l'inflation demeure un problème actuel ? Dès lors que la valeur d'une monnaie subit une dépréciation importante et devient l'object de spéculations importantes, ces désordres influent également sur le niveau des prix. Parler de spéculation ne signifie pas complot financier. La spéculation le plus souvent s'explique uniquement par l'agrégation de comportements individuels comparables, qui chacun pris séparément, n'aurait aucune influence. Mais agrégés, ces comportements individuels moutonniers créent un mouvement spéculatif qui accélère la survenue des problèmes qui paraissaient probables. L'inflation de même correspond simplement en la croyance de chacun que la monnaie perd de la valeur et que les prix et les marges doivent être accrus régulièrement pour pouvoir continuer de vivre. Le simple fait que l'inflation est pratiquement cessée d'être sensible depuis les années 1980, depuis que des politiques monétaires désinflationnistes ont été appliquées en Occident, ne signifie pas que le risque inflationniste ait disparu. Il suffit d'entendre les français se plaindre des effets de la mise en place de l'euro et de la valse des étiquettes qui en a résulté (le seul bémol vient du fait que les chiffres officiels de l'inflation ne transcrivent pas cette hausse).

Enfin, troisième désaccord, les banques centrales sont-elles dépassées par la globalisation financière, impulsée dans les années 1980 par les gouvernements occidentaux et par elles-mêmes ? Avant les années 1980, il faut d'abord se rappeler que l'ensemble des marchés financiers étaient cloisonnés, internationalement mais également dans chaque nation entre plusieurs types de marché. Le décloisonnement a permis de faire communiquer l'ensemble des marchés et d'offrir une continuite de placements en terme de taux, de durée et de devises. Il a aussi permis aux banques centrales de pouvoir contrôler l'ensemble de ces marchés de manière simple et immédiate, en leur permettant d'influer sur les volumes de liquidités existantes sur les marchés et sur les taux proposés (par alignement sur le taux directeur de la banque centrale). Sans cette globalisation des marchés financiers, les banques centrales ne pourraient pas contrôler l'ensemble de ces marchés. Même l'euro n'aurait pas pu être mis en oeuvre. Même si les mouvements spéculatifs observés au niveau des marchés financiers laissent apparaître que les banques centrales pourraient difficilement intervenir à contre-courant, cela ne signifie pas que celles-ci sont dépassées, mais simplement que leurs actions doivent prendre des formes plus subtiles, reposant sur la gestion des anticipations rationnelles, sur les signaux transmis au marché, pour casser les mouvements spéculatifs et modifier les anticipations de ces agents.

Maintenant, les banques centrales n'ont pas à empêcher les mouvements spéculatifs de se produire. Elles ne s'occupent pas du cours du cacao, du blé, du pétrole ou de la valeur des sociétés technologiques, pharmaceutiques ou de production d'énergie éolienne. L'augmentation, la diminution de ces produits, ou l'éclatement de telles bulles spéculatives ne les concernent que lorsque ces crises financières ou boursières mettent en danger la stabilité du système financier ou du système monétaire. L'existence de tels mouvements spéculatifs est inhérent au capitalisme. Seule la possibilité ou la survenue d'un risque systémique peut les contraindre à agir.

D'une certaine façon, Patrick Artus met en cause les politiques monétaires trop accomodantes de la Réserve fédérale américaine et de la Banque centrale européenne au cours des années 2000, qu'il estime être à l'origine des mouvements spéculatifs sur l'immobilier actuel, validant de fait le niveau actuel des taux directeurs qui est aujourd'hui observé. Mais il oublie cependant de rappeler l'importance primordiale que les établissements financiers qu'il défend ont dans ces mouvements spéculatifs (notamment aux Etats-Unis dans les crises des prêts mortgage subprime), ainsi que les législations des états en matière financière, bancaire ou de distribution de crédits.


Réflexion vingt-huit (8 octobre 2007)
D'une liaison entre inflation et politique de taux


La contestation progresse en zone euro contre la surévaluation de la monnaie euro. Après Nicolas Sarkozy pour la France, après Romano Prodi pour l'Italie, c'est Jean Claude Junker, au nom de l'eurogroupe (et du Luxembourg), qui s'inquiète du niveau de change élevé atteint par l'euro, qui a dépassé ces derniers temps le cours de 1,42 dollar pour 1 euro.

Il ne faut simplement pas se tromper sur les causes de cette surévaluation. Contrairement à ce que semblent croire certains politiques tel Nicolas Sarkozy, les raisons du renchérissement de l'euro ne sont pas uniquement du côté de la politique monétaire de surveillance de l'inflation menée par la BCE. Ces raisons sont plutôt à rechercher du côté des faiblesses de l'économie américaine, des mouvements spéculatifs sur les monnaies et les différences de taux (essentiellement entre le yen et le dollar), voire d'un manque de volonté politique de certains états de voir leur monnaie nationale être réévaluée (Chine, Japon, USA), qui se satisfont pleinement de leur sous-évaluation.

Du fait de ces critiques acharnées entendues en France contre la politique monétaire européenne et contre les mesures de relèvement des taux directeurs de la BCE, coupables de renchérir pour les entreprises françaises le coût de l'accès aux refinancements bancaires, on voit apparaître en France une défense admirative des conséquences de l'inflation, parée de toutes les vertus, alors que la désinflation y est parée de tous les vices.

Et pourtant, il existe un lien important entre le niveau des taux d'intérêts et le niveau d'inflation attendu. Comme je l'ai déjà mentionné, le niveau des taux à moyen et long terme (qui sont utilisés pour le financement de l'investissement des entreprises, de l'habitat des ménages ou du déficit de l'état ou des administrations) dépendent de plusieurs facteurs, dont principalement :
- le niveau anticipé de l'inflation à moyen terme
- le risque de défaut de paiement de la clientèle concernée

C'est pour cette raison qu'actuellement, on observe une situation relativement rare dite de courbe des taux inversée. Cela signifie qu'emprunter des fonds à quelques mois d'échéance coûte plus cher que pour une échéance de plus de 10 ans, voire 25 ans. Cette situation est l'inverse de la situation normalement observée, où le niveau des taux progresse parallèlement à la durée des emprunts. Les risques pris par un prêteur (notamment en matière de défaut de paiement) pour un placement à 10 ans sont évidemment supérieurs aux risques pris pour un prêt à quelques mois. C'est la même chose pour un déposant particulier. Si une banque se proposait de vous rémunérer plus fortement pour un placement à 1 mois que pour un placement bloqué sur quelques mois ou quelques années, il est vraisemblable que vous seriez tenté de placer vos dépôts sur des durées plus courtes si elles sont plus fortement rémunérées. Une telle situation a été observée notamment dans les années 1992-1993 en France, lorsque la Banque de France a été obligée de maintenir ses taux directeurs entre 10% et 12% pour défendre le cours de change du franc, soumis aux attaques spéculatives contre le SME.

De même qu'en 1992-1993, mais pour des raisons différentes, les taux longs sont plus bas en Europe que les taux courts. Mais en 1992-1993, ces taux longs se situaient quand même vers 7% à 8%, tandis qu'aujourd'hui, ils atteignent à peine un peu plus de 4%. Ces taux longs sont en effet dissociés des taux de l'argent à court terme, dépendant en fait des anticipations du marché concernant les taux de refinancement bancaire sur l'ensemble de la vie de l'emprunt ou du placement. C'est ainsi pour cette raison que l'on peut encore voir des taux immobiliers proposés aux ménages particuliers à 4,50%. Ces anticipations du marché sur les taux de refinancement dépendent en définitive des anticipations d'inflation sur l'ensemble de la période.

Dans une situation comme celle d'aujourd'hui où les marchés financiers ont toute raison de croire en la capacité de la Banque Centrale Européenne de contrôler l'inflation pour la maintenir en deça de 2% l'an ... cela permet aux taux longs et aux crédits immobiliers de naviguer dans des ordres de grandeur de 4% à 5%. Si les marchés financiers cessaient pour une raison ou une autre de faire confiance à la politique conduite par la BCE, ils risqueraient de relever leurs anticipations d'inflation à moyen terme en zone euro, ce qui aurait mécaniquement pour effet d'augmenter les taux de crédit proposés à la clientèle pour des durées élevées, indépendamment du fait que les taux de refinancement à court terme pourraient être très bas.

La politique d'encadrement de l'inflation est ainsi fondamentale pour la détermination des taux de crédit à moyen et long terme, indépendamment du niveau des taux directeurs de refinancement à court terme de la BCE. Les anticipations inflationnistes des marchés pilotent en fait les taux de crédit à terme, que ce soit pour le financement des entreprises, des ménages ou des administrations. Ceux qui se satisferaient de plus d'inflation pour rendre moins amères les politiques sociales et faire baisser la valeur extérieure de l'euro, ne comprennent pas qu'ils relèveraient alors durablement le coût des financements en zone euro, ce qui impacterait le potentiel de croissance européen (même si certains s'interrogent sur le potentiel de croissance de la France).


Réflexion vingt-sept (6 octobre 2007)
Peut-on parler d'un niveau des taux élevés en France et en zone euro ?


Les critiques régulièrement entendues de la part de nos responsables politiques mais aussi de nombreux intervenants, sur le niveau des taux de la BCE, et les risques que les relèvements de ces taux font courir aux entreprises françaises, ont-ils véritablement une réalité ? Les taux actuellement pratiqués par les établissements bancaires français sont-ils aujourd'hui exagérément élevés ? C'est pourtant le fondement, l'angle d'attaque de nombreuses interventions contre la politique monétaire de la BCE.

Les grands banquiers sont intervenus récemment auprès de Bercy pour rappeler que les taux de crédit actuellement consentis aux emprunteurs français sont particulièrement bas. Mais peut-on avoir confiance en la parole de banquiers ? De son côté, la Banque de France et la Commission Bancaire s'alarment depuis plusieurs années de l'étroitesse et de la diminution des marges pratiquées par les établissements bancaires, entre les taux proposés et les taux de refinancement, du fait de la concurrence élevée qui est rencontrée sur le marché du crédit.

Il faut aussi noter que les lois Neïertz protègent fortement les emprunteurs français, notamment en ayant défini un taux maximum de crédit autorisé relativement bas (encore appelé taux de l'usure), fonction des taux moyens pratiqués et observés sur le marché chaque trimestre. Dans d'autres pays occidentaux, pour lesquels Nicolas Sarkozy loue pourtant la politique monétaire et les actions des banques centrales, comme les Etats-Unis d'Amérique, il n'existe pas véritablement de taux de l'usure, si ce n'est à des niveaux très élevés, de l'ordre de 30%. Et en Angleterre, il n'y a pas de prise en compte de l'usure.

L'encadrement des pratiques bancaires par la définition d'un taux de l'usure permet une protection importante des emprunteurs. En effet, actuellement, si les taux de l'usure pour les prêts à la consommation sont relativement élevés (de l'ordre de 20% pour les découverts en compte mais seulement de 9% pour les prêts d'un montant supérieur à 1.524 euros), ils sont encore particulièrement bas pour le financement de l'habitat (6,63% actuellement), avec des taux moyens pratiqués de l'ordre 5%. Ces taux sont relativement bas lorsque l'on sait que l'état français emprunte actuellement à des taux proche de 4,50% pour des durées d'une dizaine d'années, que les grands établissements de crédit (BNP Paribas, Société Générale ...) empruntent également au jour le jour à des taux de 4,00%, à douze mois à 4,75% (taux Euribor) et que les très grandes entreprises françaises et les grands groupes peuvent emprunter sur le marché obligataire à des taux en moyenne compris entre 5% et 6%.

Les ménages français, qui se voient proposer en moyenne des taux de 5% pour des prêts à 20 ou 25 ans, bénéficient ainsi de conditions de crédit très proches de celles proposées aux meilleures signatures (état français, établissements publics, banques, grands groupes), voire meilleures. Même les ménages présentant une faible solvabilité ou disposant de faibles revenus se verront au maximum proposer des taux de 6,60% pour le financement d'un bien immobilier, soit à peine 2 points de spread de plus que les meilleures conditions proposées aux meilleures signatures.

Evidemment, les taux de crédit immobiliers ont légèrement augmenté depuis le relèvement des taux de la BCE, puisqu'en 2004, les taux d'appel des grandes banques tournaient autour de 3,1% à 3,5%, pour leurs meilleurs clients, contre plus de 4% aujourd'hui.

Toutefois, il me semble qu'il faut d'abord relativiser le discours sur l'importance des taux de crédit en France, et surtout se méfier des politiques libérales qui seront réellement menées par des gouvernements libéraux aux visées populistes et surtout manipulatrices. La bonne question me semble être "Nicolas Sarkozy veut des taux bas, mais pour qui ?". Pour tout le monde, même les moins riches comme aujourd'hui ? Ou bien pour quelques emprunteurs très riches seulement, comme aux Etats-Unis, conformément aux doctrines libérales ?

Je prendrais pour expliquer cette interrogation la politique de suppression du taux de l'usure pour les crédits aux entreprises menée en 2003 puis en 2005 par le gouvernement de Jacques Chirac, prédécesseur de Nicolas Sarkozy. Dans la même idée de la dépénalisation du droit des affaires chère à Nicolas Sarkozy, des lois de 2003 et 2005 ont supprimé la référence au taux de l'usure (et qui les risques de condamnation au pénal pour usure qui en découlaient) pour tous les crédits consentis à des personnes morales ayant une activité industrielle ou commerciale (étendu ensuite aux entrepreneurs individuels). Théoriquement, selon le gouvernement de l'époque, les entreprises n'avaient plus besoin de cette protection par le taux de l'usure ; le marché du crédit ayant énormément évolué au cours des dernières décennies. Pourtant, aujourd'hui, alors que le taux de l'usure (qui demeure calculé mais n'est plus opposable aux entreprises) ne ressort qu'à 7,3% (pour des crédits à plus de deux ans à taux fixe), ce qui représente des taux moyens de 5,5% (source Banque de France), il n'est pas rare de voir des entreprises se voir imposer des taux de crédit supérieurs à 20% si leur situation est légèrement compromise ou si elles ne peuvent pas faire jouer la concurrence et qu'elles ont besoin de financement. Cette situation, qui aurait été impossible précédemment (ou exposant la banque à une condamnation pénale pour taux usuraire) avec la protection des lois Neïertz, est aujourd'hui rencontrée par de nombreuses entreprises, sans que cela provienne du relèvement des taux de la BCE, mais simplement d'une suppression de ces protections.

Et c'est justement ce qui me semble dangereux dans les interventions du président Sarkozy lorsqu'il essaie de prendre des accents populistes ... C'est cette certitude que les foules sont facilement manipulables. Et qu'il y a un risque qu'il n'agite le chiffon rouge des taux de la BCE uniquement pour détourner notre attention des véritables réformes qu'il attend mener, et que l'on nous présentera sous un jour factice, par exemple pour libéraliser les taux de crédit proposés par les banques.


Réflexion vingt-six (30 septembre 2007)
Quelle valeur extérieure pour une monnaie ?


A l'inverse, une monnaie en perpétuelle revalorisation n'est guère préférable à une monnaie régulièrement dévaluée. Les coûts de transactions et les coûts de couverture des écarts de change sont ainsi particulièrement élevés pour les entreprises européennes, une entreprise n'ayant pas pour vocation de courir des risques de change sur ses opérations de ventes.

Mais il ne faut pas se tromper d'argumentation ou de raisonnement. En effet, une monnaie en hausse constante pourrait avoir pour conséquence une certaine désindustrialisation de l'économie de cet état, sous certaines conditions. En même temps, les états dont les monnaies sont en perpétuelle dévaluation ne s'industrialisent pas à vitesse grand V (voir l'exemple de Madagascar ou de l'Italie) ... de telle sorte qu'il est difficile d'assurer que le contraire serait vrai.

De manière plus précise, il faut également noter que la France a été la victime de la mondialisation et d'un processus de désindustrialisation (textile, métalurgie, électronique ...) bien avant la mise en place de l'euro ou de la politique du franc fort ... La désindustrialisation en France remonte à la fin des années 1970 et au début des années 1980. Ces raisons sont certainement moins d'ordre monétaire que d'ordre organisationnel ou institutionnel. Pour mémoire, le Japon ou les Etats-Unis, qui présentaient des coûts salariaux bien supérieurs à ceux de la France, ont été bien moins touchés par ce processus de désindustrialisation. Le Japon a notamment toujours été un leader en matière d'électronique ou de robotique. Même au cours actuel de l'euro, les salaires moyens au Japon demeurent supérieurs à ceux enregistrés en Europe.

Dans ces conditions, il est à craindre que les attaques du gouvernement Sarkozy contre la politique monétaire de la BCE ne servent qu'à allumer des contre-feux, ne servent qu'à masquer la nature des véritables problèmes ... Une sorte de populisme de bas étage, permettant de détourner l'attention populaire, une forme de dérivatifs pour satisfaire un électorat franchouillard, pour faire croire en l'action d'un président qui n'a nullement l'envie ni les capacités de règler les véritables problèmes.

Bizarrement, les instances internationales (FMI notamment) n'ont jamais mis au point la moindre politique pour contrer la surévaluation d'une monnaie, alors que de telles politiques existent dans le cas inverse (ajustement structurel). La surévaluation d'une monnaie dépend essentiellement du fonctionnement du marché, c'est-à-dire du cours d'équilibre de cette monnaie. L'euro se réévalue essentiellement parce que le dollar se dévalue. Le niveau des taux d'intérêt entre les deux côtés de l'Atlantique n'influe qu'à la marge sur cet équilibre. Les marchés ayant un comportement essentiellement moutonnier, le cours de l'euro en dollar risque de se réévaluer tant que la spéculation à la hausse continuera de l'emporter ... puis une spéculation à la baisse interviendra certainement en sens inverse, et ce que jusqu'à ce qu'un prix d'équilibre soit reconnu dans quelques années par tous les acteurs des marchés financiers et des marchés des changes.

Nul organisme, nulle banque centrale n'est véritablement capable de combattre la spéculation sur les marchés financiers, à part à certaines périodes charnières, où les équilibres sont fragiles. La volonté d'une plus grande surveillance des marchés financiers et des hedge funds, née de la crise financière de cet été 2007, permettront toutefois peut-être de mieux encadrer cette spéculation internationale. Mais on risque également de voir apparaître de nouveaux intervenants incontrôlables, en dehors des systèmes financiers occidentaux, tels les grands fonds souverains chinois ou de certains pays du Golfe Persique, dont les critères d'investissement pourraient devenir politiques.


Réflexion vingt-cinq (29 septembre 2007)
Quel intérêt trouve-t-on dans une monnaie dévalorisée ?


Bizarrement, les français ont toujours apprécié les politiques de dévalorisation de leur monnaie. Les français ont toujours désapprouvé majoritairement la politique du franc fort mené à compter du début des années 1990 par la Banque de France. Au contraire, peu d'entre eux ont critiqué les dévaluations à répétition des années 1960 à 1980, ou la période de détérioration de la monnaie européenne après son lancement, époque au cours de laquelle l'euro est descendu vers 0,90 dollar. L'explication en est simple. Un processus de dévaluation permet de maintenir la compétivité d'une économie nationale en ne lui imposant pas d'efforts particuliers, ni en terme de productivité, ni en terme de hausse des salaires ou des hausses des prix. Une dévaluation a pour conséquence de réduire les salaires intérieurs exprimés en monnaie étrangère, de réduire les coûts de revient des productions nationales, et de renchérir les biens importés dans la monnaie nationale. Mais dit autrement, une dévaluation a les mêmes conséquences qu'une politique courageuse de défense de la compétitivité d'une économie, sauf que dans ce cas, les efforts sont librement consentis, tandis que dans le cas de dévaluations successives, les conséquences en sont insensibles, mais tout aussi présentes si ce n'est pires. En effet, les gains de pouvoir d'achat apparemment élevés obtenus à l'époque des dévaluations sont effacés par le processus d'inflation en interne, et par la dévaluation de la monnaie en externe. Le seul intérêt du processus de dévaluation est donc bien uniquement le fait que ce processus est totalement indolore, injuste, et ne nécessite absolument aucun courage politique des dirigeants du pays, parce que tous les efforts sont simplement mécaniques et que l'on peut afficher des objectifs politiques totalement divergents avec la réalité.

Mais les dévaluations ne sont pas uniquement ces processus apparemment agréables. Les dévaluations sont aussi des crises de réserve de change, lorsque notre pays ne pouvait plus faire face au réglement de ses dettes extérieures et de ses importations. Une dévaluation, c'est la reconnaissance, pour les autorités monétaires d'un pays, qu'elles ne peuvent plus maintenir la valeur extérieure de la monnaie qu'elles sont censées défendre. De sorte, ces épisodes se rapprochent plus de la situation de l'Argentine dans les années 1990, en état de crise financière extérieure sans issue, que cette dernière se rapproche de la situation de l'euro fort actuel. C'est dans ces situations limites de crise de change et de dévaluation, lorsque plus aucun prêteur extérieur ne veut apporter de financements à un pays, qu'un organisme tel le FMI doit intervenir, avec les conséquences politiques que cela représentent, notamment par une politique d'austérité imposée par ces experts, parce que les autorités politiques du pays concerné n'ont pas eu le courage de les mener avant.

Evidemment, la France, si elle a été régulièrement confrontée à des crises de change délicates, n'a jamais eu besoin de l'intervention du FMI car elle trouvait toujours malgré tout des financements extérieurs. Mais ces dévaluations extérieures successives renchérissent malgré tout à chaque fois le coût de cet endettement extérieur ramené en monnaie nationale (car les prêts ne se faisaient pas en francs).

Cette perpétuelle dépendance aux équilibres extérieurs, cette menace de change, a notamment interdit à la France a plusieurs reprises de mener des politiques budgétaires indépendantes, alors que la France semblait avoir toute lattitude pour mener de telles politiques. L'exemple de la relance budgétaire socialiste des années 1981 et 1982 en est le plus célèbre exemple ; le budget français ayant en fait servi à relancer les partenaires économiques de la France, confrontée immédiatement à une dégradation de son commerce extérieur, parce que les économies occidentales, notamment anglosaxonnes, s'étaient lancées dans des politiques libérales de rigueur budgétaire.

Ce que ne semble pas comprendre Nicolas Sarkozy et sa collègue socialiste Ségolène Royal, c'est que la situation monétaire actuelle les libère de toute contrainte extérieure de financement, comme leurs prédécesseurs l'avaient régulièrement appris à leurs dépens ... Quelle que soit désormais la politique budgétaire menée par la France, elle n'aura aucune conséquence sur la valeur de l'euro, du fait de cette appartenance à l'union monétaire. Evidemment, la France est tenue de respecter certains critères de déficits budgétaires et de dette publique. Mais ces règles peuvent d'abord être discutées entre les différents états de la zone euro, notamment avec la possibilité d'en exclure les dépenses publiques d'investissement. A l'opposé, aucune discussion de ce type ne pouvait être mené sur les marchés des changes avec les marchés financiers, et les déséquilibres budgétaires ou extérieurs qui sont tolérés dépendent fortement de la taille des états ; les Etats-Unis étant le seul état au monde autorisé à vivre à crédit sur le dos des autres pays ... Ce qui n'était pas le cas de la France.


Réflexion vingt-quatre (25 septembre 2007)
Peut-on dire que les autres pays utilisent l'arme monétaire au bénéfice de leur industrie ?


Cette question rejoint forcément l'interrogation précédente sur la neutralité monétaire. Si on accepte l'hypothèse de la neutralité de la monnaie, cette dernière ne peut forcément pas être assimilée à une arme. Tout l'objet du débat concerne l'horizon de cette neutralité, à court terme ou à moyen terme. Un gain à court terme est-il préférable à un gain à un horizon de trois à cinq ans.

A écouter le discours du président Sarkozy, il semble estimer que tous les autres pays dans le monde hors de la zone euro utilisent leur monnaie pour relancer leur économie et leur commerce extérieur ; la zone euro étant le seul groupe de pays à ne pas suivre le mouvement. Cette opinion semble partager par un certain nombre d'économistes français (voir le chat organisé par le Monde avec Xavier Timbeau, directeur du Département analyse et prévision de l'OFCE) et par une majorité de notre électorat.

Cette position me semble problématique parce que l'on ne peut pas dire que le gouvernement américain ou les autorités monétaires américaines aient volontairement fait baisser le cours du dollar vis-à-vis de l'euro. On peut dire la même chose des autorités officielles japonaises. Le cours du dollar, comme le cours du yen ou de l'euro, est fixé librement par les marchés des changes internationaux, et ces derniers dépendent des anticipations des intervenants sur ces marchés. Seul le yuan chinois (ou reminbi) n'est pas librement fluctuant ; son taux de change étant fixé par le gouvernement chinois, avec les risques de spéculation qui pourraient en découler à certains moments.

La hausse constante de l'euro au détriment du dollar et du yen sur ces dernières années signifie simplement que l'euro est fortement demandé sur les marchés des changes, situation opposée à celle observée au début de la création de l'euro, en 2002. L'euro étant une très importante zone économique et marchande, cette situation de renchérissement de l'euro peut-elle être amenée à se perpétuer. N'est-il pas envisageable que l'on ne retourne plus jamais à l'ancien taux de change d'équilibre du franc vis-à-vis du dollar, qui oscillait entre 10 francs et 5 francs pour un dollar dans les années 1980 et 1990 ? Serait-ce aberrant, lorsque l'on réfléchit à la puissance économique de la zone euro en regard de l'ancienne France ?

Le niveau des taux d'intérêt directeurs pratiqués par chaque grande Banque centrale a évidemment un effet sur ces taux de change d'équilibre. La faiblesse du yen s'explique par les faibles taux d'intérêt de la BOJ (Bank of Japan - 0,5% actuellement), qui autorise des opérations de carry-trade, des emprunts en yen à faible taux d'intérêt pour être replacés dans des monnaies offrant des taux d'intérêt plus élevés (dollar notamment). Mais concernant la faiblesse du dollar, il faut rappeler que les taux directeurs de la FED (5%) sont toujours plus élevé que ceux de la BCE (4%). Quant aux taux de la BOE (Bank of England), ils se situent actuellement à 5,75%.

Les taux ne sont donc pas le principal élément pilotant la valeur des monnaies internationales. Pour exemple et pour mémoire, en 2002-2003, à l'époque où l'euro se dépréciait régulièrement au grand damn des mêmes économistes et hommes politiques, les taux directeurs de la BCE (2%) étaient supérieurs à ceux de la FED (1%). Ce sont les anticipations des marchés qui gouvernent la valeur de change des monnaies. La seule option des autorités monétaires est de contrôler ses anticipations par une communication adaptée, et par des actions permettant de faire comprendre aux intervenants des marchés que leurs dommages ou leurs pertes pourraient être importantes s'ils ne respectaient pas les signaux émis par les autorités monétaires.

On peut ainsi dire que le renchérissement continu de l'euro est un signe de la reconnaissance que les intervenants des marchés financiers ont dans la crédibilité de la BCE à combattre l'inflation. En somme, pour mettre fin au renchérissement de l'euro, la seule solution qui nous est offerte, c'est de décrédibiliser la BCE ou la zone euro. C'est peut-être tout simplement l'objectif des interventions récurrentes de Nicolas Sarkozy ... décrédibiliser la BCE ... mais cet objectif est à peine digne du pyroman, car les risques d'une non-crédibilité de notre banque centrale pourrait être catastrophique pour notre économie ... un peu comme jouer avec le feu ...


Réflexion vingt-trois (23 septembre 2007)
Le problème de la neutralité monétaire


Le principal point de divergence entre le président Sarkozy, une bonne partie des français et les autorités monétaires françaises et européennes concerne les objectifs qui peuvent être assignés à une monnaie. Il s'agit du problème de la neutralité monétaire ou au contraire de son impact sur l'activité économique réelle.

La théorie de la neutralité monétaire recouvre évidemment plusieurs possibilités. Le premier débat sur la neutralité monétaire peut concerner l'impact des variations de la quantité de monnaie sur les cycles économiques. Il ne semble pas y avoir véritablement de débat à ce sujet entre le président Sarkozy, le gouvernement français et les autorités monétaires européennes. Au sujet de la crise financière survenue cet été touchant les bourses mondiales, le gouvernement français a en effet assuré les français de l'absence de tout risque de contagion sur la sphère réelle. Le président Sarkozy ne croit pas en la possibilité d'effets bénéfiques liés en une augmentation de la masse de monnaie en circulation.

A ce sujet, la théorie monétaire est particulièrement solide. Une augmentation artificielle de la masse monétaire en circulation en France ou en Europe n'aurait absolument aucun impact sur l'activité économique. Il peut exister plusieurs types d'explications à ce phénomène. La théorie néoclassique explique qu'une telle augmentation de la masse monétaire n'aurait pour seul effet que d'accélérer la vitesse de circulation de cette monnaie, puis d'accroître le rythme d'inflation des prix, accroissement lié à la perte de confiance dans la valeur de la monnaie par les utilisateurs. Il existe également un autre type d'explication, selon laquelle il est aujourd'hui impossible d'augmenter une masse monétaire qui ne correspondrait pas à une demande des utilisateurs, qu'il s'agisse de monnaie sous forme de billets ou sous forme de dépôts.

Evidemment, cette dernière explication ne traite pas du cas d'une augmentation naturelle élevée de la masse monétaire. C'est justement pour cette raison que les autorités monétaires surveillent les évolutions des agrégats monétaires, restreints (M1 ou M2) ou larges (M3), pour pouvoir appliquer une politique monétaire susceptible de piloter et de contrôler les évolutions de la masse monétaire et en dernier ressort l'inflation.

Quels effets une augmentation naturelle élevée de la masse monétaire peut-elle avoir ? Il est possible de prétendre qu'une telle augmentation aura les mêmes effets qu'une augmentation artificielle de la masse monétaire. Au delà de l'augmentation nécessaire pour accompagner la progression en volume ou en valeur des échanges économiques, l'augmentation restante de la masse monétaire demandée aura également un effet accélérateur sur l'inflation, passant par une accélération de la vitesse de la circulation de la monnaie (de sa composante tournante). Il est assez facile de comprendre que le fait qu'il y ait plus de monnaie en circulation dans l'économie n'entraînera pas un accroissement de la production, mais plus certainement une augmentation des prix.

Le deuxième débat sur la neutralité monétaire peut concerner l'impact de la valeur extérieure de cette monnaie. Une variation de la valeur extérieure d'une monnaie a-t-elle un impact sur l'activité économique réelle ? C'est à ce sujet, comme au sujet des taux, que se situe la divergence d'opinions entre le gouvernement français et les autorités monétaires françaises et européennes. Depuis le début des années 1990, la France menait déjà, sous la houlette du gouverneur de la Banque de France de l'époque (M. Trichet) une politique monétaire restrictive, se fondant sur le respect d'une stabilité avec les monnaies les plus fortes du SME, à savoir essentiellement le Deutschmark. Ce débat n'est donc pas nouveau et dure depuis environ une quinzaine d'années.

Pour les tenants d'une politique de monnaie faible, tel le gouvernement français, la valeur extérieure élevée d'une monnaie a pour conséquence de favoriser les importations et de défavoriser les exportations, occasionnant augmentation des destructions d'emplois et croissance du chômage, tout en obligeant les entreprises à accroître leur productivité pour maintenir leur compétivité internationale, en pesant sur les charges de salaire.

Le gouvernement français, à l'inverse, n'explique pas les avantages qu'il attendrait d'une baisse régulière de la valeur extérieure de l'euro, au-delà du fait d'avantager les exportateurs français. Une telle politique a pour conséquence l'accroissement des prix des biens importés (ce qui peut aussi favoriser les biens produits dans le pays), la moindre nécessité d'accroître la productivité des entreprises, ce qui permet d'augmenter plus facilement les salaires (pour compenser notamment la perte de pouvoir d'achat), mais accentue également les tensions inflationnistes dans l'économie.

Le principe de la neutralité monétaire repose à ce sujet sur une analyse à long terme ; les effets bénéfiques à court terme d'une baisse de la valeur extérieure d'une monnaie (encore appelée dévaluation) étant compensée sur le long terme par les pertes de compétitivité des entreprises et par une inflation plus élevée.

Les différences entre le commerce extérieur de l'Allemagne et celui de la France illustrent bien cette analyse. Le commerce extérieur de l'Allemagne, structurellement excédentaire ne souffre pas jusqu'à présent du taux de change élevé de l'euro. Le déficit élevé du commerce extérieur de la France concerne notamment ses échanges commerciaux avec les pays de la zone euro, non soumis au risque de change.

Il ressort ainsi de cet exemple que les explications des difficultés extérieures de la France ne sont peut-être pas à rechercher du côté de la valeur de l'euro et de la politique monétaire conduite, mais plutôt dans des différences structurelles entre les industries des deux pays ou en terme de qualité des produits.

Le président Sarkozy, en se focalisant sur le problème de la politique monétaire menée par la BCE, et sur la valeur extérieure de l'euro, ne se trompe pas simplement de sujet. Il est à craindre qu'il cherche à lancer volontairement les débat dans une fausse direction. Evidemment, les faiblesses du commerce extérieur français seraient moins visibles à court terme si la valeur extérieure de l'euro était plus faible ou diminuait. Mais à long terme, le résultat en serait exactement le même, si les réformes structurelles nécessaires n'étaient pas prises (manque de fiabilité des produits, problème en matière de recherche, d'enseignement, maquis administratif, manque d'une politique industrielle incitative ... et que sais-je encore). En réclamant une modification de la politique monétaire européenne et une diminution de la valeur extérieure de l'euro (qui n'est pas décidée par les autorités monétaires mais par les marchés financiers mondiaux), le président Sarkozy ne fait que chercher à soigner les symptômes visibles d'une maladie plus profonde, comme en quelque sorte un cautère sur une jambe de bois.


Saucratès


09/11/2010
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